第二部分
中期（1967~1988年）
1967~1988年，沃伦·巴菲特逐渐放弃了自己的投资合伙企业，开始带领伯克希尔–哈撒韦公司做投资，并将其作为自己的投资载体。此期，他开始更多地投资非上市企业，不仅在保险行业和区域银行逐渐积累自己的资产池，而且，在诸如内布拉斯加家具卖场和喜诗糖果等还获得了控股权。我们也观察到巴菲特投资风格的逐步改变：从投资资产价值大于交易价格的标的，转变到在决策投资时更多地考虑定性因素。
1967~1988年，整个经济环境比较复杂。
在20世纪60年代末，证券市场牛气冲天，指数高企，几乎没有什么有价值的投资机会。就是这种市场环境，促使巴菲特在1968年关闭了自己的投资合伙企业。1969年，证券市场最终爆发了首次崩盘，随后持续多年发生了一系列市场暴跌事件！20世纪70年代成为证券市场最为难熬的时期，期末的标普500指数跌回最初的水平。这期间还有两次主要的经济衰退，一次发生于1974年，还包括了现代证券史最大的崩盘事件之一，另一次是1979年。20世纪70年代后期通货膨胀开始失控，期末利率攀至15%！
20世纪80年代，由于保罗·沃尔克（Paul Volker）所执行的政策，通胀的
势头得到了控制。随后，公司债繁荣、垃圾债崛起、并购盛行。此时，大型蓝筹公司也没有了安全感，因为出现了像伊万·波斯基（Ivan Boseky）这样的搅局者。不过，在1982年短暂的经济下行之后，出现了一个较长的经济繁荣期和金融市场的稳定期，一直到2000年。
/第6章/
1967：国民保险公司
国民保险公司（National Indemnity Company）的故事述说着，在巴菲特早期投资生涯中，它所扮演的过往角色。这家公司的所有者是杰克·瑞沃茨（Jack Ringwalt）。在巴菲特当初创建自己的投资合伙企业时，正是这位奥马哈商人拒绝了5万美元投资巴菲特合伙制企业的机会。瑞沃茨公司的业务是对难以定价的风险提供保险服务，他公司的口号是“没有坏的风险，只有坏的费率”。了解瑞沃茨的人介绍，瑞沃茨的企业运作很成功，他似乎只在受挫于某事、处在特别沮丧之时，才有出售公司的念头，而且，这种念头大约一年也只有一次！1967年年初，通过一个共同的熟人，巴菲特了解到瑞沃茨正处于这种沮丧的情绪之中。根据艾丽斯·施罗德的讲述，此时伯克希尔–哈撒韦的收益率不佳，巴菲特正在寻找一家企业来优化这种状况，即期望将伯克希尔–哈撒韦公司的
现金流，能够投入到一家收益率更为稳健的企业。国民保险公司正好完全符合巴菲特的要求。在一个简短的会晤和坚定的握手之后，巴菲特给瑞沃茨出价50美元/股买下公司——尽管他对该公司的估值只是35美元/股（见图6-1）。【注】
显而易见，巴菲特在这种基石性的业务里看到了巨大的发展前景！成立于1941年的国民保险公司主要承保专项险，最初主要做出租车责任险。在1967年之前，公司已经逐步拓宽业务范围，几乎成为一家更加通用的火险和伤害险的经营者。但使国民保险公司与众不同的是瑞沃茨的经营哲学。国民保险公司的创始原则是：对每一种合规的风险都有合适的费率，保险公司的核心永远都是做正确的评估，使承保利润落袋。所以，不像同时期的典型车险公司，国民保险公司愿意给长途卡车、出租车和租赁车辆提供人身意外伤害险。此外，还与同行相异的是，在某种承保业务没有利润的情况下，国民保险公司绝不追求这种业务的收入。这个原则也是国民保险公司管理良好的另一个核心要素。
图6-1
在1968年致股东的信中，巴菲特论述了购买国民保险公司这个案例。他对瑞沃茨大加赞赏：“公司的一切都跟广告所言一致，或者比广告更好。”当一些保险公司刻意追求保费收入的增长时
，国民保险公司却以盈利为目的，相对保守谨慎。
对于一家未上市公司，个人小额投资者无法获得国民保险公司的财务信息，但可以看到一个全景图：这家公司从一个四人的运营实体，成长为一个规模较大的企业，还是一家盈利的保险公司。不过，像巴菲特这样打算买下整个公司的投资人，很有可能获得公司的详细财务信息。当然，我们现在也可以从不同的来源获得这些财务信息，比如巴菲特致股东的信。1967年，国民保险公司的已赚保费为1680万美元，净利润为160万美元。1968年（作为伯克希尔–哈撒韦公司子公司的第1年），国民保险公司的已赚保费增长到2000万美元，净利润增长到220万美元。【注】对潜在投资人而言，国民保险公司至少是一个利润率稳固的成长型公司。
显然，巴菲特很看重这家公司的内在品质，并于1967年3月支付了860万美元买下国民保险公司（以及国民火灾和海洋险公司——它的附属公司）。基于公司160万美元的净利润计算，860万美元的购买价格对应的市盈率是5.4倍。仅就表面价值而言，即使假设承保利润具有天然的波动性，但对于任何一家运营良好的企业，这个估值水平也是相当便宜的。在1969年给合伙人的信里，巴菲特评述道，能创造接近
20%的已用资金收益率的企业，意味着它可能内含某些结构性优势——这就使得相应的购买价格更有吸引力。【注】
更为重要的是，只要看看公司的资产构成就会发现，在企业的利润之外，巴菲特还得到了某种有意义的资产。那时，国民保险公司连同国民火灾与海洋险公司一共拥有价值超过2470万美元的债权投资组合，以及价值720万美元的股权投资组合——因此，巴菲特还可以管理一个超过3000万美元的投资组合。【注】这个价值超过他860万美元购买对价的3倍多！尽管这家公司作为保险企业必然同时拥有相应的赔偿责任（意味着这笔资金不能简单返还给股东），但是，巴菲特似乎已经认识到这种企业的核心品质——募集资金并把它们投资于股票的能力。在第17章，我将对这种保险浮存金进行更为详细的论述。简而言之，浮存金的含义是：一旦顾客购买保单，保险公司立刻获得保费；在未来某个时点，当保单持有人索赔时，保险公司面临赔偿责任；保险公司将收取的部分保费留作应对每年的索赔之用，而余下的保费则可用于投资。这种保险公司持有但并不拥有的钱被称为保险浮存金（float），而巴菲特能用这些钱投资获益！
在买下国民保险公司不久，巴菲特开始成功地对它的保险浮存金进行了投资。在
对国民保险公司（包括国民火灾与海洋险公司）的浮存金进行两年的组合投资后，它的投资组合价值从3200万美元上升到4200万美元。这就是巴菲特毕生痴情于保险企业的滥觞！此后，他持续不断地组织保险浮存金，并借此进行更大规模的投资！
批注：
注：Alice Schroeder， The Snowball： Warren Buffett and the Business of Life （New York： Bantam， 2008），302.
注：Robert G.Hagstrom， The Warren Buffett Way： Investment Strategies of the World’s Greatest Investor（Hoboken NT： Wiley， 1997）， 7.此书中文版已由机械工业出版社出版。
注：巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1969年1月22日。
注：Hagstrom， The Warren Buffett Way， 6–7.