/第5章/
1965：伯克希尔-哈撒韦
及至今日，伯克希尔–哈撒韦（Berkshire Hathaway）的名字几乎是人人皆知。但在1962年，巴菲特开始这家公司的收购流程时，很少人知道它的早期历史或当时状况。
伯克希尔–哈撒韦公司起源于两家可以追溯到19世纪的新英格兰的纺织生产企业。伯克希尔，原来叫作伯克希尔棉业织造公司，曾经纺织了全美1/4的优质棉布。
哈撒韦织造公司（以创始人霍雷肖·哈撒韦的名字命名），在第二次世界大战（简称“二战”）专司降落伞材料生产之前，也涉足过很多产品。随后，哈撒韦公司逐渐成为人造丝套装的最大生产商。在1955年，这两家公司合并为一家实体，即伯克希尔–哈撒韦公司（见图5-1）。【注】
图5-1
在战后这段时期，伯克希尔–哈撒韦公司虽然处于盈利状态，但直到20世纪60年代前，它已经蜕变为原来公司的一个躯壳。
就像巴菲特在1966年1月20日给股东的年度公开信（1965年年末的年度公开信）所述，伯克希尔–哈撒韦公司在1948年的税前利润额为2950万美元，拥有12家工厂和11000名雇员，但到1965年之前，它的利润所剩无几，工厂只剩2家，雇员仅余2300人。
巴菲特把这归结为行业环境的
变化和无法适应这个变化的孱弱的公司管理层。鉴于这些数据，一位投资者推断道：这家企业是处在结构性的下滑之中。最明显的原因就是，更便宜的纺织品从海外源源不断地流入，冲击着美国市场。
然而，就这家企业的内在品质来说，我不得不说，这个案例并非像当下多数人所想象的那样显而易见。以回望往事之便来看，很容易认为巴菲特没能认识到或未能充分考虑到伯克希尔–哈撒韦是处在结构性下滑之中。
在数次接受采访时，巴菲特都承认，购买伯克希尔–哈撒韦是一个错误的行为。这进一步强化了人们的上述看法。但在彼时，这种情况并没有当今人们想象的那么清晰。
首先，伯克希尔–哈撒韦以窗帘和其他家纺产品直接进入零售渠道，此外，它把织布卖给其他的服饰生产厂家。当然，前者才是品牌业务。
对此，肯定还存在着不同的看法，例如相对于进口品而言，伯克希尔–哈撒韦还是手握具有议价能力的细分产品（虽然这个细分市场可能处在收缩状态），但该公司还是在这个市场占有一席之地。
此外，就像所有与零售相关的业务一样，伯克希尔–哈撒韦所涉的显然是一种受到管理决策左右的业务。你可以从巴菲特的信中看出来（虽然是1965年之前许多年的事情了），这家企业的管理是比较差的，只是刚刚
被以肯·切斯为首的管理团队接管（巴菲特视切斯为一位出色的经理人）。
由此，不难想象当时有几个因素预示伯克希尔–哈撒韦的业务将会反弹。
事实上，就像你将在表5-1中所看到的，在伯克希尔–哈撒韦公布的1961~1965年间5年的财务简报里【注】（正当巴菲特收购了该公司的多数股权之时），该企业利润表最上面的数字应该看起来还算稳定（一年上升一年下降，而非直线下降）。
表5-1 5年财务简报（1961~1965年）（单位：美元）
注：这里重复表述了从1961年年底到1964财年的净利润（亏损）和普通股每股利润（亏损），是为了强调相当于联邦所得税已付（或应付）的那笔金额。“在外流通的普通股”表现的是财年末所有在外流通股金额。
资料来源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，11.
当然，应该记住的是，在1965年以前，巴菲特利用自己的影响力，促成了一次该公司管理层的变化，即把肯·切斯引进到公司的决策执行层面，随后，切斯马上开始释放价值。这种做法让人联想起哈利·博伊尔在登普斯特的所为。
若要从1965年投资者的视角概括伯克希尔–哈撒韦的企业品性，我会把这家企业归为“执行类”的企业，即一家执行力居
关键位置的企业，但相对于竞争对手来说，它却是一家没有内在结构性优势的企业。
这看起来，仍然像是一个出色的管理层就可以带企业走出困境。通常，这对一个精明的投资者来说，可能是一个非常难应对的投资项目，但如果不是单纯只看伯克希尔企业1963~1964年的表面情况，那么，你的看法会更正面一些。
不过，话又说回来，这家企业的长期风险依然如故，而且，在20世纪60年代之前，它的收入一直处在下滑状态。就伯克希尔–哈撒韦来说，它的关键问题是：相对于糟糕的管理而言，由结构性问题所引起的业绩下滑，到底占有多大的分量！
沃伦·巴菲特这项投资的第2根支柱，显然是这家企业的估值。
巴菲特在1962~1965年，购买了伯克希尔–哈撒韦的股票，单股价格在7.60~15美元（均价为14.86美元）。【注】就估值来说，你必须考虑一位投资者在彼时会如何评估这家企业。
表5-2和表5-3中【注】含有伯克希尔–哈撒韦1965年10月2日财年结束日的利润表和资产负债表。最近，伯克希尔–哈撒韦在2014年年报中附了一份1964年年报的复印件；这可能是有兴趣的读者会参考的另一份文件。
表5-2 利润和留存收益的综合报表（1964~1965年）
资料来源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，8.
表5-3 综合资产负债表（1964~1965年）（单位：美元）
资料来源：Berkshire Hathaway，1965Annual Report，6–7.
利润估值
假设伯克希尔–哈撒韦的股票价格是每股14.06美元（巴菲特累积计算的该公司股票的均价），回溯的企业价值/息税前利润（EV/EBIT）和价格/利润倍数（P/E），应该是表5-4所显示的相关数据。（我计算企业价值（EV）的方法是：用14.69美元的股票价格，乘上流通股数量（1017547），再加上来自1965年年度报告资产负债表上368万美元的净现金额。我使用的企业价值是1130万美元（市价是1490万美元）。注意，在这一年，伯克希尔–哈撒韦从公开市场上回购了120231份自己的股票——该年初的流通股数量是1 137778。在1965年，每股利润计算所用的流通股数量是1017547。）
就像你所看到的，此时的伯克希尔–哈撒韦是这样一种典型企业：由于经营不善，导致盈利不稳，很难对估值倍数做出一个公允的评估。事实上，就在1964年的前一年，伯克希尔的税前折旧摊销利润值就是负的。
而且，如果投资者在1965年就认真阅读过这份年报（就像巴菲特肯定会做的那样），那么，他肯定会意识到正在发生一些有利的结构性变化。
就像肯·切斯在这份年度报告中“经营回顾”的部分所述，在1965年，美国国会通过了一项立法：“规定延长棉花单一价格政策至1970年7月31日——这个价格能够使美国的纺织厂商以美国政府原来制定的价格继续购买美国的棉花（这也是卖给国外的棉花价格）。”
这项立法的第一次延期是在1964年通过的——这使得美国的纺织厂能够享受到美国政府所定价格带来的低成本棉花，帮助它们降低了所售产品的成本。
如果你把下述两种情况结合起来看，那么，你就会理解上述这些的确对当时的巴菲特产生了积极的影响：一是相当低的已售产品成本（显示在1965年的利润表里），二是这种政策的延期保障了下一个五年工厂有了某种合理的棉花定价。
借助于这些理解，如果你采用接近1965年的利润率（低于1964年及其之前的水平），那么，基于1965年的息税前利润的2.4倍的EV/EBIT估值，看起来非常低。即便可持续的利润率不是1965年的9.5%，而是区区的7.5%，那么，仅仅基于利润表顶层的数字，也应该是一个3倍的EV/EB
IT估值（见表5-4）。
表5-4 EV/EBIT倍数
在1965年，肯·切斯报告了每股净收益（考虑了47%的税率）。他这样做的目的是为了“避免在没有结转亏损时，可能产生对未来收益的误解”。
在1964年和1965年间，这些税收还不是真正的成本。事实上，在1965年年末，伯克希尔还有大约500万美元没有结转的亏损，所以，在未来的1~2年，这些税收都不是真正的成本。就此，我在表5-5中包括了如同报告所示并经过调整的市盈率数字——它是基于伯克希尔公司该年份实际真正净收益的市盈率（PER）。
表5-5 市盈率倍数
在PER的词义里，有一个与EV/EBIT类似的情况：波动很大的盈利状况。鉴于先前同样的逻辑，基于1965年数字的PER看起来相当便宜，但和EV/EBIT相比还不是太便宜，因为伯克希尔还有360万美元的净现金头寸（每股3.62美元）。
另一个要点是：基于真实利润（我会在有关资产估值的下一节论述），该企业现金流的创造力要明显好于报告中净利润所示的可能性。
资产估值
在分析伯克希尔–哈撒韦公司资产的过程中，我将用表5-6和表5-7快速介绍下相关的信息。
表5-6 净金融负债/现金项目
表5-7 净运营资金项目 （单位：
百万美元）
就像你能看到的，在1965年，甚至是在把股票价格与每股账面价值做比较之前，伯克希尔–哈撒韦公司的500万美元正向现金流就已经赫然在目了。依托这些现金，它偿付了250万美元的负债，并购入了一组市价290万美元的可转让证券。这些现金流部分来自净运营资金（肯·切斯显然改善了不少），但大部分源自现金利润（就像前面提及的，这一块比财报中给出的大，因为“税收”成本没有成为实际的成本）。
但最令人惊讶的是，一家总市值接近1130万美元的企业，在一年的时间里，创造的正现金流为530万美元！这意味着，如果伯克希尔–哈撒韦公司再有两年这种情形（即便在没有完全考虑已经实现的净现金流的情况下），投资人就可以无代价地获得整个企业了！相比于只是调研分析该企业的基本面或盈利状况来说，投资人只需要意识到这一点就会使得这个机会的吸引力大增！
以每股14.69美元的价格为基准，你可以从1965年10月2日为截止日的资产负债表的相关数据中看到，伯克希尔–哈撒韦公司的股票交易价格是低于其账面价值的。事实上，它的交易市价要低于下述两项价值的20%以上：净运营资金；净现金（以现金形式和可转让证券的形式持有）。
作为最后的要点，
还没有考虑伯克希尔这家企业的土地、建筑和机器。如果认真阅读了该企业1965年的年报，你就会注意到在第5页肯·切斯的所述：在金–飞利浦分部的多数机器已经被出售，并会在来年把工厂的剩余部分处理掉。虽然它们的销售额会低于其账面价值，但就现金流而言，仍然是正数——说明这里还是蕴含着一些价值（见表5-8和表5-9）。
表5-8 面值科目
表5-9 价格/面值和价格/（净运营资金+净现金）
如果你把所有这些信息拢到一起，那么，巴菲特在伯克希尔–哈撒韦所看中的东西，就会明显地浮现出来。对于详尽审视了这家企业的分析师来说，下述两项可实现价值的组合使得伯克希尔–哈撒韦这家企业看起来非常有吸引力：账面价值，创造现金流的强大能力。
通过阅读1965年11月1日和1966年1月20日巴菲特给股东的信函，你可以看到巴菲特在某种程度上，详述了伯克希尔–哈撒韦的面值折扣问题。他阐述道，在1965年12月31日，仅运营资金（在我的定义里包括净现金流）每股就有大约19美元。他接着说道，在计算伯克希尔–哈撒韦权益的公允价值时，他评估的企业价值在“净流动资产和账面价值之间……流动资产按全额计，固定资产按半价计”。基于来自资产负债表的数字
，这意味着巴菲特看到的公允价值大约是（1/2）×24.11+（1/2）×18.48=21.30美元/股。每股14.69美元的价格意味着对该公司公允价值做了一个31%的折扣。
显然，这里包含一个资产价值的安全边际，而且，在某种程度上，这个案例让人想起登普斯特工厂和本杰明·格雷厄姆收购的那种流动资产净值法（net-net）。不过，要注意：在这个案例里有一个明确的与众不同之处（特别是按1965年的现金收益来看），伯克希尔–哈撒韦公司有很强的能力实现超出其已有资产价值的价值。
总之，看来伯克希尔–哈撒韦公司在估值上起作用的是一组资产的价值，外加创造现金流的潜力。1965年，在巴菲特购买了这家企业的大部分股份时，实际上，它已经历了若干积极的变化。
首先，在那个时候，对于所有织造工厂来说，政府政策的改变通常被视为一种积极的因素。其次，更重要的是，一个更有能力的新管理层刚刚接管企业。这家企业虽然处在一个暗藏风险且困难重重的市场，但若不是进行回溯，很难看出这是一家好的管理层能够做出一些改变的企业。
事实上，在1965年，巴菲特就评述道：“伯克希尔很难像施乐、仙童照相器材公司或市场竞争极为激烈的美国影视公司那样，有着
丰厚的利润，但它是一个握在手里很舒服的那种东西。”【注】总的来说，在我看来，伯克希尔–哈撒韦就是一项明智的投资，就像那个时代流动资产净值法的投资一样；然而，它并不是那种能解决终极问题的投资。
从事后的认知来看，显然，对伯克希尔来说，截至1980年，对美国纺织业不利的市场风险，已经达到了它无法承受的地步。后来，巴菲特开玩笑说，在遵循格雷厄姆雪茄蒂投资原理的过程中，人们通常会设法寻找还有最后一点价值的雪茄蒂，而伯克希尔则是连最后一点价值都没有的那种雪茄蒂。【注】此外，还应该注意到，虽然这项投资常常被巴菲特说成是“错误”的，但从绝对意义上看，巴菲特并没有真正在此项目上亏钱。鉴于伯克希尔–哈撒韦1965年的盈利能力（肯定还包括20世纪60年代和70年代的几年），人们应该知道，这家业务萎缩的企业实际上还为巴菲特提供了一定的资金，投资了一些其他的公司，比如，始于1967年的国民保险公司收购案。
总的来看，伯克希尔–哈撒韦这个案例的投资经验和教训，好像要基于长期数据来梳理。其中的一个教训是：要十分小心收入或毛利已经经历了十年下降的企业，即便它的毛利在最后两三年还是正数。实际上，那些还延续了几年正数利润的企业，可能只
是一支出色管理团队努力的结果。但即便是再出色的管理团队，也无法克服那些结构性问题（它会使投资这类企业的投资人长时间地感到心焦难受）。另一个教训是，对于按照流动资产净值法进行的投资，并不意味着要长期持有这种企业。也就是说，也许购买这家企业不是一个大的错误，但问题是不把它卖掉或不对其施加控制且没有退出规划。在前面讨论过的按照流动资产净值法进行的投资（桑伯恩地图和登普斯特）里，在投资这些企业的几年之后，巴菲特有着明确的退出想法。但在伯克希尔–哈撒韦这个案例里，他却没有这种明确的打算。
总之，伯克希尔闻名遐迩的历史由此起步，而且，巴菲特自此与这家公司形影不离，即便是几年以后他修订了自己的投资标的（包括了那些可能不会总带来最佳收益，却有利于其员工利益的持股公司），也始终不离不弃。
行笔至此，让我们暂时偏离一下主题，看看当今的企业环境：在过往的十几年间，零售业遭遇到类似结构性问题的强袭。但这次的肇事者是互联网，而不是海外的进口。这里的经典案例莫如博德斯公司所遭遇的惨状以及某种程度上巴诺书店的遭遇。互联网模式的结构性效率（明确地彰显于亚马逊这类公司），使传统实体零售书店的业务模式逐步分崩离析。对博德斯来
说，这意味着破产倒闭。但互联网并没有以同样的方式影响所有的零售企业。虽然巴诺公司的最终成功还有待于证明，但它在自己的书店内加入咖啡屋的做法，正在帮助它以阅读生活驿站的商业模式鹤立鸡群。在此，令人印象深刻的是，史密斯连锁书店（英国同行），在过往的十几年间，把它的连锁店转移到了人们的出行站点，如机场和火车站等，并增加了一些方便类商品，如盒装午餐、饮料和点心等。史密斯在把自己从一个书籍零售商转变为一个方便产品的零售商。
虽然书籍和杂志占据了货架空间的50%以上（仍是很大比重的销售额），但具有启示意义的是：如今史密斯顾客的平均消费低于5英镑（相当于7美元），这意味着多数购买都是冲动型。目前，该书商仍然面临着相当的风险：它接近一半的书店仍然处在非出行站点位置。但至少在集团层面，史密斯在过去几年不仅有了经营利润，而且利润还在持续增加！
我虽然不知道这个故事最终的结果，但它至少说明，面对凶恶的结构性衰退，有时还是能做一些事情的，虽然在更多情况下，人们可能还是无计可施。因此，一位慎重的分析师必须清楚，一个具体的项目或投资，到底是可预测的，还是不可预测的。
巴菲特合伙年代的反思
我最初认为，巴菲特在早期的合伙年
代，主要聚焦于便宜的雪茄蒂类投资，但事实彰显的却是，他涉及了许多不同种类的投资。此间，他既没有局限于投资本杰明·格雷厄姆型的雪茄蒂类便宜的投资机会，也不仅限于那些品质一流的企业。桑伯恩地图和登普斯特更多的是属于前一种类型，而美国运通公司只能归为后一类别。在这两者之间，巴菲特也投了一些特殊的项目，如在得州国民石油公司项目中的兼并套利项目，而且，就像在登普斯特的案例中所表现的，他乐意控制局面，在看到机会合宜时，快速实施变革。事实上，他还明显地使用了另一种投资策略，即中远期的配对交易。在1965年1月18日，在给予客户的年度公开信里，巴菲特写道：“我们最近开始了一种策略型做法，有望在很大程度上减少来自估值标准的巨变所引起的风险……（指那些价值被相对低估的公司）。”在巴菲特的合伙年代，虽然他所投的企业类型五花八门，但它们也表现出了几个关键的共性。首先，巴菲特似乎在有意避开处在这种情况之下的公司（即企业的基础面完全散架或正在烂掉）。即便是在桑伯恩地图、登普斯特和伯克希尔的案例里，巴菲特之所以做出投资决策，主要是基于它们的资产价值而非盈利能力（伯克希尔–哈撒韦是个例外，它两者兼之），而且，这些企业还
都是处在尚有积极动能之时。通常，像伯克希尔和登普斯特这类企业存在执行的问题，会有一个管理层的变化，即一个有能力的新经理人领头取代一个糟糕的前管理团队。在桑伯恩地图、登普斯特和伯克希尔–哈撒韦的案例里，巴菲特明确地甄别出了这些企业在经营上需要改善的地方——这里需要一个积极的催化因素介入。最重要的是，在所有分析的案例里，巴菲特似乎只投那些仍然盈利的企业。具体到登普斯特这个案例里，虽然这家公司几乎要不盈利了，但它还是有那么一点利润。巴菲特回避那种快速烧钱的公司。我发现这是很重要的一点，因为市价低于资产净值的公司（虽然不常见）并非罕有。不过，在这类公司中，许多都是烧钱的类型，而且要使自己确信这类企业会鲤鱼翻身，也是很危险的——如果这种反转没有立刻发生的话，你就会失去整个投资。对于仍然盈利并有某种积极动能的公司来说，那种风险就会低得多。
其次，巴菲特会就其投资的企业做全面的基础性调研。这种调研包括对相关企业基本功能的详尽了解——在审视这些案例之前，我对此是有疑心的。此外，它还包括了一个对管理层和所有权结构的全面了解，而且，相关事务详尽程度到了一种令我目瞪口呆的地步！在桑伯恩地图这个案例里，巴菲特当
时就清楚地知道，其董事会是由哪些经理人所构成，甚至还清楚他们对桑伯恩的看法。在伯克希尔这个案例里，巴菲特不仅非常清楚这个企业的管理层，也熟稔该企业的前老板。
再次，对于那些不仅有主营业务的企业（最突出的例子就是美国运通），巴菲特还会极力去理解每个分支业务自身的经济性，他从不局限于只是从一个整体财务的视角去看待这类企业。由于这个缘故，在美国运通的这个例子里，他多半看到了其信用卡业务会有一个快速的增长（只是暂时受抑于公司的经营问题），而且，在1963年，这种恢复和增长的征兆就已显现。他还多半看出登普斯特并非唯一的一家风车业务完全衰颓的企业。这些所揭示出来的价值是，投资者不要仅仅聚焦于企业的财务指标。这些指标通常是在集团层面呈现，而且就理解企业的核心功能以及这些功能如何影响公司的财务走势来说，这些指标对投资者的作用极为有限。
在此，让我在巴菲特的投资研究和当代欧洲流行的投资研究之间，做一个类比。最近，我拜访了一家英国的媒体公司——每日邮报与综合信托有限公司（DMGT）。虽然它最初只是一家报业公司（一个经营着《每日邮报》的家族企业），但自20世纪90年代末以来，该公司逐渐累积了一批B2B的订阅业务
。及至2012财年，这些B2B业务已经占据了其总收入的约50%和息税摊销折旧前利润的70%。剩余50%的收入和30%的息税摊销折旧前利润，则仍然来自原来的报纸业务——为方便之故，我称之为B2C（零售）业务。【注】
在没有太深地审视B2B和B2C业务的基本经济机理之前，投资者基于其过往十年间的综合财务数据所能看到的，是该公司徘徊不前的收入和利润。根据每日邮报与综合信托有限公司的综合财务数据，它在2001财年的收入是19.6亿英镑和相应的息税前利润1.92亿英镑（9.8%的息税前利润率）。在2011财年，对应的收入和息税前利润分别是19.9亿英镑和2.134亿英镑（10.7%的息税前利润率）。
仅仅基于财务数据，投资人会很容易地得出结论：这家企业没有太多的变化——总体而言，它是处在徘徊不前的状态。然而，真相远非如此！如果投资者深入探究这两个子业务的基本商业经济机理，就会看到更多的东西。例如，B2B业务的资本密集度要远远低于报纸业务，但经营利润率要高出不少。这里的相关含义是：随着报纸业务规模上的萎缩，B2B业务却在逐渐成长。而且，它的重置资本支出的需求，要远低于每日邮报与综合信托有限公司所要扣除的总体
折旧水平，使它的现金创造力远高于利润处在停滞状态所具有的现金流能力。就集团的总体数据而言，这些数字内涵并不那么容易看出，因为有各种与报纸业务收缩相关的、意外的和重组的成本数据繁复其间。但如果你着力于理解这些独立的业务及其固有的特性，我相信你会更容易地看到那些表层之下的意味。实际上，说一千道一万，更佳的现金流创造力（它正在持续地增长）才是问题的核心，因为那才是投资者购买其股票的动因所在！
总之，若把巴菲特的这些案例与每日邮报与综合信托有限公司的案例联系起来看，我发现，如果一个投资者没有像巴菲特通常必做的那样，深入探究企业的各个分支业务，那么，他就会漏掉一个投资项目的许多方面，并且，这些可能就是他投资主体的核心部分！
批注：
注：Andrew Kilpatrick， Of Permanent Value： The Story of Warren Buffett （Mountain Brook， AL： AKPE，2006）， 153.
注：Berkshire Hathaway， 1965 Annual Report， 11.
注：巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1966年1月20日。
注：非常感谢哈佛商学院贝克图书馆历史收藏室的工作人员，他们给予我机会，让我接触到了原始文件。
注：巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1966年1月20日。
注：Alice Schroeder， The Snowball： Warren Buffett and the Business of Life （New York： Bantam， 2008），277.
注：为了更准确地理解，我们应该注意：这部分业务会有些不同于每日邮报与综合信托有限公司自己的这部分业务——它包括的业务比报纸的相关业务稍稍多一些。