/第7章/
1972：喜诗糖果公司
1972年，蓝筹邮票公司（伯克希尔–哈撒韦公司的子公司）的总裁告诉巴菲特：喜诗糖果公司（See’s Candies）正在出售！喜诗糖果公司于1921年由查尔斯·喜诗和他的母亲玛丽·喜诗在加利福尼亚州帕萨迪那创立，之后一直由喜诗家族经营，但是公司最后的主人哈利·喜诗想专心打理位于纳帕谷的葡萄园，于是想出售公司。蓝筹邮票公司的投资顾问罗伯特·弗兰赫提把这个交易机会介绍给总裁比尔·郎姆兹，比尔随即给巴菲特打了电话。
巴菲特立刻对它产生了兴趣——当然，不仅仅是因为他的妻子苏西非常喜欢吃糖。喜诗糖果不仅在加州家喻户晓，而且拥有一流品质的悠久美誉：在“二战”时的“糖配给”（原料短缺）时期，当别的糖果公司偷工减料，喜诗不仅保持配方不变，而且从不囤积居奇。喜诗有继续保持从前有利经营状况的潜质，和巴菲特曾经投资的有些企业大不相同！它不是一个“雪茄蒂型”的投资标的，而是一家拥有长期成功保障的高品质企业。尽管巴菲特曾经投资过高品质的成长企业，如著名的美国运通公司，但对喜诗糖果的收购则反映出他对这类企业的偏好，以及对这类企业做非公开交易的偏好。
由于喜诗糖果公司是一个非上市公司，潜在投资者可能无法轻易获得它的财务信息。假如他们有能力获得的话，那么，他们所见的喜诗糖果公司的财务状况，就会如下所示：1972年的收入为3130万美元，税后利润为210万美元（基于当时48%的公司所得税率计算，税前利润接近400万美元），企业的有形资产净值为800万美元。在运营方面，公司于1972年年底拥有167家店铺，年销售糖果1700万磅。【注】
以上数据计算出的已用有形资金收益率为26%。【注】对于生产商品且无法享受轻资产商业模式的企业而言，这个水平的已用有形资金收益率无疑意味着一家高品质的企业——它能够提供的复合收益率要远远高于资金成本。潜在投资人可能会问：这个可观的大于25%的税后收益率可持续吗？换句话说，相比于一家拥有同样资产的可比公司，这家公司能够持续地产生更好的回报吗？有趣的是，根据伯克希尔–哈撒韦公司致股东的信，喜诗糖果这个品牌的影响力很大，尤其在美国西部——该公司的糖果产品占据了西部市场的主导份额。此外，喜诗糖果没有采取授权加盟模式，而且，遍布各地的自营连锁店匹配的都是忠诚度很高的雇员。【注】此外，喜诗糖果不仅几乎没有行业技术风险，而且，过往的财务业绩也持续稳定！总的来说，对于一个潜在投资人而言，这
家公司看起来可以保持竞争优势，并可持续提供超过25%的已用有形资金收益率。
此外，作为潜在投资人，我要寻找的第二个特性是这家公司的成长性。通常，价值投资人并不愿意为成长性支付对价。但在这个案例里，估值的核心部分是公司“创造复利的能力”，所以，理解公司的成长性是不可或缺的。而且，即使一个公司有很高的已用有形资金收益率（ROTCE），但如果业务没有增长，那么，哪怕因此它比同行少投资，也得不到什么好处。评估一家产品导向的公司，我通常研究它历史上的产品销量和单价数据。鉴于喜诗糖果是以直营店作为自家产品的主要销售渠道，所以，我想看看它的单店可比数据以及门店数的增长。由于无法得到1972年之前的数据，考虑到喜诗糖果的业务较为稳定，因而，我们假设1972年之后的数据可以代表1972年之前的运营情况。表7-1汇总了这些相关数据。
表7-1 喜诗糖果运营数据（1972~1976年）
资料来源：基于1985年2月25日巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信第6页所呈数据重新汇总。
如表7-1所示，喜诗糖果每年的收入、税后营业利润到单店收入的每一个指标都保持增长（除1973年外）。1972~1976年，税后净营业利润（NO
PAT）平均每年增长16%。因此，喜诗糖果既有较高的已用有形资金收益率（ROTCE），也有持续增长的潜力。在考虑当代潜在投资人如何看待它的业务之后，下一步需要研究两个相关问题：喜诗糖果公司的估值以及巴菲特支付的价格。
巴菲特花了2500万美元买下整个喜诗糖果公司。【注】基于前面提到的盈利数据，购买价格对应的市盈率为11.9倍，企业价值/息税前利润倍数为6.3倍。这显然不同于对伯克希尔–哈撒韦公司等公司的收购。若从极端低估值（5倍或以下）的传统理念来看，喜诗糖果的投资估值并不便宜。这更像美国运通的投资案例，巴菲特为这家企业支付了公允的价格。不同于一个以低于5倍市盈率所购买的公司，要使喜诗糖果（以11.9倍市盈率所购）具有安全边际，那么，只有这家企业能够创造远高于竞争对手的复合内部收益率才行。换言之，对于一个缺乏成长的公司，10~12倍的市盈率可能是公允的价格，但没有安全边际！同样，若一家企业能够增长，但其边际资本成本的增长，无法大大低于其增长价值，那么，这种增长的价值有限。所以，为了拥有安全边际，投资标的既应该有增长，还应有较高的已用有形资金收益率。由此看来，巴菲特似乎在喜诗糖果的项目上认可了增
长的价值，并至少为它的一些成长性支付了对价。
为了理解成长性是如何在巴菲特的购买价格里定价的，让我给出一个相关的例子。为了确定购买股票时所愿意支付的价格，价值投资者通常会基于公司当期利润估算企业价值，随后，会加上一个30%的安全边际。但如果这位价值投资者并没有基于当期利润加上一个安全边际，而是愿意支付全价，那么，就会引出这么一个问题：价值投资者要求多快的增长才能弥补30%的安全边际？换句话说，要求多大的盈利增速才能使一家公司的内在价值，比另一家当前盈利水平相同，但没有增长的公司的价值高43%？【注】从数学上来说，这很直观明了。用喜诗糖果1972年的净利润210万美元作为基础。在不为成长性支付任何对价的情况下，假设这类公司的公允市盈率是10倍，要求30%的安全边际，那么，投资人愿意支付的价格就是1470万美元。在这个例子里，公司的公允价格是2100万美元，扣除30%安全边际的折扣后，得到愿意支付的价格1470万美元。再假设另一个投资人愿意支付全价2100万美元，那么，多快的增长才能提供30%的安全边际？为了获得这个百分比增幅，这家成长性企业所需的内生价值为3000万美元（即2100万美元的143
%）。用永续年金公式【注】：现值=C/（r-g），就可以计算出，为得到3000万美元公允价值所需的净利润增幅。【注】这里具体的计算是：现值=公允价值=30.0=C/（r-g）=2.1/（0.1-g）→（0.1-g）=2.1/30.0→0.1=0.07+g→g=0.03，即解出的结果是年度增速为3%。这可能会让人有些吃惊，但为了获得3000万美元喜诗糖果的公允价值，数学上所要求的净利润增速确实是每年3%！
实际上，现实世界会稍稍复杂一些——但不会很复杂。首先，为实现30%的安全边际所需的3%的年增长是永续的年度增幅，而实际上没有一个企业能够实现永远的增长。但考虑到这里所用的10%的较高贴现率，那么，最初几年的增长价值量最大。换言之，一个按永续增幅增长10年的企业已经获得了永续增长的大部分价值。其次，前面提到的3%增速是在不需要额外成本的情况下达成的，这对喜诗糖果这样的公司是不实际的。例如，喜诗糖果的已用有形资金收益率大约是25%；若公司增长3%，该增幅所需的资金大概是这个增量的1/4（假设新增业务与整体业务的资本密度一样）。考虑到业绩增长对额外资本的要求，像喜诗糖果这样的公司，实际需要大约4%的增速（
而非3%）来实现30%的投资安全边际。
总体而言，即使考虑到了一些现实的复杂性，但还是要看清楚两个至关重要的点。第一，如果投资人对未来净利润增长有切实信心，即使它的增速并不高，每年仅有4%或5%，但这个增速还是有很大的价值——这相当于投资一个净利润几乎不增长的企业时，得到了一个30%的安全边际。第二，考虑到巴菲特给喜诗糖果11.9倍的市盈率估值，我们推测，他应该至少预测喜诗的业务能实现每年5%的净利润增长，并为此支付了对价。他还认为这种增长速度会持续好些年，因为他一般对类似投资标的只支付7倍的市盈率价格（估值用10倍市盈率，减去30%安全边际所需部分）——这里不考虑增长的因素。
现在，让我们回到对喜诗糖果业务质量的整体分析。看起来很明显的是，这家公司的业务满足了较高的已用有形资金收益率和高成长性的双重要求。在1972年得到这个投资机会时，巴菲特应该理解了这一点，而且还灵活地支付了在不考虑成长性时，不会支付的全价——在1972年年初，他有机会这么做。事实上，在1984年3月给股东的信里，巴菲特继续将自己对喜诗糖果未来前景的明确看法与其内在的运营水平联系起来：喜诗糖果比账面价值要值钱得多。它是
一个品牌企业，它的产品能够以高于生产成本的价格销售，并且在未来也会继续拥有这种定价权。
喜诗糖果这个投资机会是一种非公开的交易，一般投资人很难获得这种机会。然而，这是巴菲特此期聚焦投资的、具有下述特征的好案例，即只需有限的额外资金投入，就能实现持续的成长。
从现在的视角来看，喜诗糖果可能是巴菲特最为成功的投资之一！2010年，喜诗糖果的收入为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。2010年年末的账面净资产为4000万美元，这意味着自1972年以来，该公司只投入了3200万美元的额外资金。如果采用同样的11.9倍市盈率，使用现在更为普遍的公司所得税率30%计算，喜诗糖果2010年的估值为6.83亿美元。在不考虑分给股东的股息现金的情况下，喜诗糖果现在的估值已经超出了最初购买价格的25倍！
批注：
注：1984年3月14日，巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦公司股东的信。
注：此处已用有形资金收益率=NOPAT/有形资本。
注：1984年3月14日，巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦公司股东的信
注：1984年3月14日，巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦公司股东的信的附件。
注：43%超过了必要的水平，因此要扣除其中的30%才能得到100%，即，143×0.7=100。
注：Richard A.Breadley， Stewart C.Myers， and Franklin Allen， Principles of Corporate Finance （New York： McGraw-Hill， 2010）， 46.
注：注意，这里我用的是10%的折扣率，暗含着10倍市盈率的公允价值乘数，这里假设公允价值=PV=C/0.1→公允价值=10×C。