/第18章/
1999：中美能源公司
在1999年10月，巴菲特宣布了一项交易：以每股35.05美元的价格，以现金支付方式，收购中美能源公司（MidAmerican Energy Holdings Company）近76%的股份——收购价比公告之前的收盘价溢价29%。在这项交易里，伯克希尔–哈撒韦不仅购买了普通股，还购买了优先可转换股和固定收益证券。这个交易结构使伯克希尔–哈撒韦享有该公司76%的经济利益，但不足10%的投票权。之所以采取这种架构，部分原因是因为要避免违反1935年《公用事业控股公司法案》的相关规定。在特定的条件下，这项法案会严格限制公用事业控股公司的业务活动。比如，如果伯克希尔的投票权高于10%，那么，该公司的业务活动就要受到相关的限制。总之，伯克希尔–哈撒韦在这次交易中支付了近20亿美元，而且这项交易还包括了两位著名的联合投资人：沃尔特·斯科特（他自1988年起就是伯克希尔–哈撒韦的董事，而且，这次交易还是他介绍给巴菲特的），大卫·索科尔（此时中美能源控股公司颇具创新精神的CEO）。【注】
让我们直接切入这个投资案例。如果我此时是一位潜在的投资者，我会就这家公司问两个主要的问题：这是一个有品质的企业吗？这家公司卖了一个好价钱吗？实际上，就案例分析来说，中美公司1998年年底的年度报告是一个好的起点，因为这是该项交易在1999年年底发布时，能够得到的最近的一份完整年报。
就像这份年报所示，中美公司是一家能源多元化企业，涉入最多的业务是发电，但也有电力输送和“上游”气田的勘探业务。根据财报注释里分块报告披露的信息，中美公司把其业务分为3个核心部分以及相关的经营费用（见表18-1）。
表18-1 业务板块概览
这份报告还包括一份1998年年底公司发电厂的清单。
就像你能看到的，创造了最大收益的业务板块是国内的发电部分，而且位于美国的多数发电厂都处在艾奥瓦和伊利诺伊两州。这些发电厂包括了煤电厂、天然气电厂、地热电厂、水电厂和核电厂。海外电厂（包括菲律宾的3家和英国的2家）是海外发电分部的资产。
在经营上，国内和海外的发电业务是类似的。在这两种发电业务中，核心的活动都是兴建和运营发电厂——购买燃料（如煤炭）和售电。这里，影响电厂利润高低的因素相当微妙——抑或是替代燃料和成本、抑或是它们各自影响用的技术或者是它们经营效率的高低。实际上，这两种企业的最大差异在于政府管制的不同。发电业务是世界范围里受到政府管制最严厉的行业之一，因此，发电企业的盈利能力往往是与各自经营所在国的管制环境紧密相连的。
在此时的美国，与中美公司相关的监管机构和政策有好几家和好几种。在全国层面，1980年《公用事业监管政策法案》通过以来，独立的能源生产商受到了鼓励，公用事业公司不能不买它们的电了。这些监管条例还延伸到了价格层面。在州一级，还有很多的监管条例，往往和国家的政策相关。例如，在艾奥瓦州，直接的利润监管条例规定：如果中美公司的普通股年收益率超过12%，那么，这些利润的一部分就必须与消费者共享。同样地，除非中美公司普通股收益率跌到9%以下，否则，它是不能够提价的。
在英国，发电行业的监管包括一个被称为“Pool”的电力交易市场。自从1989年《电力法案》分阶段生效后，实际上，所有在英格兰和威尔士生产的电力都必须通过“Pool”买卖——价格在这里确定。这意味着，即便一家公司生产电力并把它作为一个公用产品出售，它也必须按照既定的价格把它的电力卖给“Pool”，而且，为了把它再卖给公用事业客户，还得再从这个“Pool”购买。这种做法和其他几种相关措施，使得这种产品的价格管制在英国很盛。
总之，政府管制的效果（国内和海外）都是把利润率限制在一个健康而非丰厚的区间。在约定的合同框架里，如果能源公司能够提升效率，它就能提高利润，但只能局限于此。一旦监管机构发现它们的利润偏高，就会设定新的管制。
该公司最后的两个业务板块分别是海外公用事业和公司业务。海外公用事业主要由北方电力分销有限公司主导，它是英国电力的一家分销商。在1998年，该企业有接近17000公里的输电线和26000公里的地下电缆，并有向150万客户提供电力的权利。除了作为一家电力分销商，北方电力公司还出售和分销天然气。除了北方电力公司，中美公司还有其他企业，包括CE天然气英国有限公司（从事天然气的勘探和生产）。因此，在海外，尤其是在英国，中美公司有传统的公用事业业务，包括能源产业的全价值链：从勘探、生产、分销到向客户直接出售。最后一个业务板块是公司业务，包括像法务和金融等公司功能型业务，同时，还包括几项利基业务，比如，住宅服务——属于整个中美公司的房地产业务。
现在，让我们转向该公司的财务报表（见表18-2）。对于控股公司，1998年，中美公司在25.5亿美元收入的基础上，报告的净利润是1.27亿美元。基于1998年年底稀释的7410万流通股，每股的净利润是2.01美元。就经营利润来说，这里计算的息税前利润是4.91亿美元。这还不包括2.2亿美元的净利息支出，9300万美元的所得税计提，4100万美元的少数股东权益支出和1100万美元的非经常性支出。鉴于净利息的支出水平（接近净利润的两倍），这里的息税前利润要比净利润，更能反映这个企业内含的盈利能力。就利润率来说，息税前利润率是19.2%，净利润率则是5%。
表18-2 发电厂摘要（1998年）
①该公司运营除下述项目外的所有上述项目：蒂赛德电力公司、阔德城电站、奥塔姆瓦电厂和沙漠之峰。
②表18-2没有包括印度尼西亚的3个项目，其中两个还在仲裁之中，一个在1998年3月开始运营。
③实际的兆瓦可能会不同，这取决于运营和水库条件以及电厂的设计。设施的净产能（以兆瓦计）表示设施总产能减附加载荷。附加载荷是设施自身所用的电力产能，并没有售予公用事业单位或其他外在购买者的那部分。所拥有的净兆瓦表示的是当期具有法律所有权的那部分净兆瓦，但在某些情况下，并没有反映合伙分销网的当期情况。
④PNOC-EDC——菲律宾国家石油公司能源发展公司，菲律宾政府和菲律宾全国灌溉管
作为该公司的潜在投资人，我还会考虑这项业务的资金密集度和收益的经济性，为此，我会计算已用资金收益率。这里，我们用4.91亿美元的息税前利润减去35%的公司税（1998年适用的税率），得到的税后净经营利润是3.19亿美元。表18-3体现了有形资金基数的相关情况。
表18-3
就像你能看到的，中美公司在发电和公用事业业务上使用的资金量相当大。从总数目上看，它占了收入的174%。这比生产性企业高了很多。基于这个有形已用资金和3.19亿美元的税后经营利润净额，所得的已用有形资金收益率是7.2%。这个收益率还算不错，但谈不上出色。考虑一下这种情形：在年终，有些财产厂房和设备显示于资产负债表上，但它们对当年的利润没有什么贡献。1997年年底，一个不那么保守的已用有形资金量（37.31亿美元）还算比较合理。基于这个数字，相应的已用有形资金收益率应该是8.5%——好些，但仍然不是非常好。作为一位投资人，我的结论是：中美公司业务的已用资金收益的经济性尚可，但肯定不是出类拔萃的。
当然，还有需要考虑的其他因素。鉴于中美公司是一家从事公用事业的企业，有很高的稳定性，它多半有便宜的资金渠道，因而，能够创造的收益率应该比它的已用有形资金收益率更好。计算净资产收益率是测试这种假设的一种较好的方式。用1.27亿美元净利润和8.27亿美元普通股金额相比，中美公司的净资产收益率是15%。这看起来的确是支持这样一个假设：中美公司之所以能够获得一个还不错的收益率，部分原因是它能够利用价格合理的资金所构建的财务杠杆。总之，我的结论是：中美公司是一家经营和增长都好于同行的企业，但它的核心业务并非什么内在的精湛组合。
最后，让我们来看估值：鉴于伯克希尔–哈撒韦以每股35.05美元的价格购买中美公司，相关的估值如表18-4和表18-5所示。
表18-4 企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数
①计算企业价值（EV）的方法是：35.05美元（每股价格）×7264万股（1999年6月30日流通的稀释股份）加上1999年6月30日的53.21亿美元的净负债。净负债的计算方法是：2.47亿美元的现金+1.3亿美元的可售证券+3.85亿美元受限现金+1.9亿美元的股权投资-20.17亿美元的母公司负债-42.56亿美元项目负债。注意：这个基于最近一期10Q报告的金额要低于这次收购在媒体发布文件上所引用的近90亿美元的企业价值。有两个因素可以用来解释这个差异：①6月30日和新闻稿发布日之间净负债的变动额；②优先股价值的计算。
表18-5 市盈率倍数
这些倍数看起来都非常高，尤其是基于前面分析的结论：中美公司并不是一个很好的业务组合体。实际上，在中美公司的估值里，肯定会有1~2个价值明显的下属企业（比如，房地产）没有算在其中。除非它的利润遭受了周期性市场的挤压，否则，对于作为潜在投资者的我来说，中美公司彼时的价值并没有被低估。鉴于1998年获得的7%的已用有形资金收益率和15%的净资产收益率，我认为它遭受周期性利润挤压的可能性不大；由于发电业务明显属于资金密集型业务，所以，我推测这种业务周期性的已用有形资金收益率也高不过12%~13%。假设，在一个非常好的年份，基于同样资产基数的利润会高出50%，对应可比的企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数会接近11倍，市盈率会接近12倍——这也并非是很便宜的估值。
这里唯一令我感到印象深刻的就是该公司的增长速度！
1994~1998年，就像遴选的财务数据所示，它的收入从1.54亿美元增长到25亿美元。类似地，同期的净利润从0.37亿美元增长到1.27亿美元。这份年报的评述清楚地说明，公司的增长分别来自内生性要素和收购。总而言之，我视中美公司为一家经营稳定且成长表现不错的企业，但收益率一般。我不会视其为一个有吸引力的投资，至少就普通股而言如此。
那么，巴菲特在这个案例里看到了什么不同之处呢？1999年10月25日，伯克希尔–哈撒韦在有关这项收购的新闻稿中提供了一些线索。首先，这项交易的结构不是通过购买所有普通股方式所做的简单收购。为了使投票权比例符合监管要求，伯克希尔–哈撒韦投了将近12.5亿美元的普通股和无股息的可转换股，以及一个8亿美元的不可转换的信托优先股。就像伯克希尔在给股东的年度信函里披露的，8亿美元的信托优先股相当于收益率为11%的固定收益证券，而且，巴菲特也是这样看的。鉴于这一点，你可以视巴菲特在中美公司的投资为巴菲特只购买了12.5亿美元的权益，享有几乎没有什么风险的收益率为11%的固定收益产品。虽然这种结构的设置有点复杂，但这项交易看起来很像一桩私募股权交易。巴菲特及其合伙人并没有以每股35.05美元，购买约7200万流通的稀释股【注】——这会花掉他们接近25亿美元。巴菲特仅仅支付了12.5亿美元，投资了收益率为11%的固定收益产品，获得了该公司利润76%的所有权。剩余的现金是以债券的形式抵的负债，同时，联合投资人沃尔特·斯科特和大卫·索科尔投资了一个较少的3亿美元。在这个结构里，巴菲特似乎得到了双倍的好处。首先，他享有了非常有吸引力的固定收益投资；其次，他能通过一个稳定增长的企业获益，即相比内含于这个企业温和的已用有形资金收益，他通过股票就能得到更高的收益。虽然难于量化，但这次交易似乎要远优于一般投资人投资中美公司的普通股。此外，还有一点看起来也很清楚：这项交易的结构被设计得如此复杂，规避监管的要求并不是唯一的原因。
在巴菲特的这个投资案中，另一个关键点好像是对管理团队和董事会。在阐述中美公司的收购过程时，巴菲特说道：“如果我在美国企业界有两个选秀权的话，那么，沃尔特·斯科特和大卫·索科尔就是我为这个行业挑选的人。”【注】由此可见，巴菲特是打算给他认为很卓越的经理人投资，即这项投资中的两位合伙人。中美公司的年报并没有给人以很强的管理团队感，但从公司的成长历史来看，管理层很明显是称职的。巴菲特显然得益于他个人对这个管理团队能力的了解。
在阅读了随后年份巴菲特对这家企业的评述之后，【注】我惊讶于巴菲特对相关数字非常敏锐的眼光。特别是他评述道：中美公司计有大额的商誉摊销（也称为收购价格分摊）——它会逐渐消失掉。1998年年报的确包括了商誉摊销的数字，但这个数字隐匿于公司利润表“折旧和摊销”项下。在1998年，这个科目仅有4200万美元，但商誉摊销并不是作为一项真正的费用来计算的，因为它只是一项记账成本而非企业持续经营所需的成本。考虑到这个因素，真正的息税前利润（EBIT）减去合并对价分摊（PPA）应该是5.33亿美元而非4.91亿美元——高出大约10%。相应的企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数应该从16变为14.6（企业价值/息税前利润（EV/EBIT）减PPA）——仍然偏高，但比原来低。
综合看这些因素，巴菲特似乎主要是投资给他最信任的管理人团队，相信他们能够带领企业持续发展。与此同时，他还投资了一种特殊的架构——要远高于私人投资者以同样的价格购买该公司普通股所能得到的利益。不过，就价格来说（比我一直关注的要低一点），若基于中美公司业务原来的利润，那么，巴菲特似乎是支付了全价。也许，真实的情况是，在1999年间（股票市场价格狂欢的尾端），巴菲特必须支付比以往更高的价格，获得一家能以不错（但不是很高）收益率运用大额资金的企业（见表18-6~表18-9）。
表18-6 5年财务数据摘要（1994~1998年）
①反映了KDG的收购。
②反映了下述收购：北方电力公司、富尔肯近海勘探公司和合伙权益（持有不到1年）。
③反映了马格马电力公司的收购（持有期不到1年）。
④包括87000美元、每基本股1.29美元、每稀释股1.27美元、非经常性的印度尼西亚资产减计费用。
资料来源：MidAmerican Energy Holdings Co.，10K Report 1998，61.
表18-7 资产负债表（1997~1998年）（年度截止日为12月31日）
①已授权18万股，发行了82980份，流通股分别是59605股和81322股。
资料来源：MidAmerican Energy Holdings Co.，10K Report 1998，73.
表18-8 利润表（1996~1998年）（年度截止日为12月31日）
资料来源：MidAmerican Energy Holdings Co.，10K Report 1998，74.
表18-9 现金流量表（1996~1998年）（年度截止日为12月31日）
资料来源：MidAmerican Energy Holdings Co.，10K Report 1998，76.
批注：
注：巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信（1999 年年底），2000 年3 月。
注：股份回购减少了股份数目，应该远离了1999年6月30日的7400万稀释股。
注：伯克希尔–哈撒韦，新闻稿，1999年10月25日。
注：巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，2002 年2 月28 日。