/第19章/
2007~2009：北伯灵顿公司
在2007年年底致股东的信函里，沃伦·巴菲特披露了北伯灵顿铁路公司（Burlington Northern Santa Fe，BNSF）的股权交易：60828818份股票，总价47.3亿美元。这些数字代表了该公司17.5%的股权，均价每股77.76美元。这标志着巴菲特对北伯灵顿铁路公司的初始投资——后者曾是且仍然是北美两大铁路公司之一（另一家是联合太平洋铁路公司）。2009年年底，在另一次交易中，巴菲特和伯克希尔–哈撒韦购买了该公司所剩余的所有流通股。此时该公司的总市值为340亿美元，相当于每股100美元的3.412亿流通股。这次所购股份占了该公司总股份的77.4%。2007~2010年，伯克希尔–哈撒韦公司把所持的该公司股份从17.5%增加到22.6%。本章将从2007年的初始投资角度和2010年全额收购的角度，看看巴菲特对北伯灵顿公司投资的相关情况。经营一个铁路网往往需要很多的资金。北伯灵顿公司的绝大部分收入来自北美各主要经济中心之间的货物运输，因此产生了维护下述项目的成本费用：大量机车和车厢、轨道基础设施和整套的支持设施，包括场地、站台、调度中心以及特殊服务和维修站点等。根据北伯灵顿公司2008年年报（见图19-1），该公司有接近40000名雇员、6510台机车、82555节车厢。该公司的首席执行官和董事长马修·罗斯披露：1997~2008年，北伯灵顿公司支出了300亿美元改善其轨道设施和全部车辆。以任何尺度衡量，这种投入都是一笔巨资。除了处理日常的经营外，运营一家盈利的铁路公司还涉及在企业的扩张过程中，理智地配置资金、维系相应的竞争格局、成功地把握诸如轨道铺设权等监管问题。
图19-1
根据2008年北伯灵顿公司的年报，该企业被分为四个核心部门和一个“其他”类别。它们各自的收入情况如表19-1所示。
表19-1 各部业务数据概览
在2008年，不计其他类别，4个核心货运部门创造了175亿美元的收入。如表19-1所示，虽然从事消费品运输的部门是最大的部门，但工业品、煤和农产品的量也不小。
如果进一步查看每个货运类别的详尽情况，可以看到，消费品涉及了近90%的集装箱业务（既有国际海运的集装箱，也有国内商品的）和10%的汽车产品。工业产品涉及基建产品、建房产品、成品油、化工/塑料产品以及食品饮料等。煤虽然还是煤，但这里特指的是北伯灵顿公司运输
的美国低硫煤（产自怀俄明州和蒙大拿州的粉河盆地）。农产品指的是玉米、小麦、大豆和其他大宗粮食作物，以及乙醇、化肥和其他相关产品。总之，无论是什么产品种类，北伯灵顿公司的主要业务活动就是运输大宗商品。如图19-2（取自当年的10K报表）所示，北伯灵顿公司运输业务所涉区域，主要覆盖美国的中部和西部地区。
如10K报表所示，北伯灵顿公司收入的客户构成是：该公司2/3的收入是服务期各异的单个客户合同贡献的，另外1/3的收入来自按公布的普通货运价格支付的客户。
就像你能看到的，虽然平均的货运距离大致保持在标准之内，但在过去的每一年中，吨英里（量）的总额已经增加了1%~2%。不过，真正的区别来自于吨英里的平均收入——价格在过往的两年中，上升的幅度相当大，在4%~13%。原因之一是燃油价格的高企；但根据北伯灵顿公司的详尽财务数据，燃油费用仅增加了17亿美元，而货运收入却增加了30亿美元（见表19-2）。这个信息说明北伯灵顿公司还是有着某种程度的定价权。
图19-2 北伯灵顿公司业务覆盖区地图
资料来源：Union Pacific Corporation，2007Annual Report.
表19-2 运营指标（北
资料来源：Based on Burlington Northern Santa Fe，200810K Report，10.
理解北伯灵顿公司的另一个关键点是：弄清它的竞争地位。首先，北伯灵顿公司与其他铁路公司的竞争。作为北伯灵顿的铁路业务的最大竞争对手，联合太平洋铁路公司在2008年有48000名雇员和接近8700辆机车。为了理解北伯灵顿公司与联合太平洋公司的竞争程度，看看图19-3所示的联合太平洋公司运营图。
就像你能看到的，联合太平洋公司和北伯灵顿公司，在中部平原和西海岸区域，有不少的竞争线路。【注】鉴于这个事实，两家铁路公司竞争的运营节点还必须包括服务的价格高低、服务的准时性和服务的品质。表19-3有摘自联合太平洋公司2008年度报告的运营指标。
图19-3 运营指标
资料来源：Burlington Northern Santa Fe Corporation，2008Annual Report.
表19-3 运营指标（联合太平洋公司）
资料来源：Based on Union Pacific，“Operating/Performance Statistics，”2008Annual Report，35.
通过与北伯灵顿公司的相关指标进行比较，可以得出两个结论。首先，北伯灵顿公司的新增线路权或所管理的货运量略好于联合太平洋公司。不像联合太平洋公司（它在2006~2008年间吨英里收入有些许的下降），北伯灵顿公司在同期却经历了3%的增长。其次，和北伯灵顿公司一样，联合太平洋公司也一直在涨价。两家铁路公司都能够涨价的事实说明，这个行业还有不错的定价环境，不存在两家铁路公司之间你死我活的价格竞争。
就直接竞争来说，联合太平洋公司是北伯灵顿公司真正的竞争对手，但基于前面的分析，这多半是一个有价格自律的、值得尊重的双寡头垄断。2006~2008年，这两个玩家的吨英里收入不仅能够增长而且还有利润，但北伯灵顿公司似乎是一个更好的经营者，同时，联合太平洋公司也经营得相当不错。
除了可选铁路的直接竞争外，你还得考虑长途货运的另一些可替代方式的竞争，最明显的莫过于车运、水运和航运。鉴于水运仅局限于水道，以及航空运输极高的价格，实际上，对轨道货运最大的替代方式显然就是卡车运输了。
在年度报告里，北伯灵顿公司董事长马修·罗斯花了很长的篇幅，详述了轨道货运优于卡车货运的地方，强调“就同等数量的燃油而言，火车运输平均每吨货物所能跑的距离接近卡车的
3倍”。而且，在火车货运占据了全国货运的40%多的同时，火车货运的气体排放量却只占了全国温室气体排放量的2.6%。【注】总之，就正常的运输方式来说，铁路运输可能是我们最有效率、最便宜和环境最友好的一种选择。罗斯阐述道：北伯灵顿公司的关注点，不应该只是放在像联合太平洋这样的直接竞争对手身上，而应该更多地放在整个铁路行业具有的机会上，捕捉全国整个货运蛋糕中更大的份额。
就北伯灵顿公司2000~2007年的动态财务数据来说，它的收入从2000年的92亿美元，增加到2007年的158亿美元。类似地，它的息税前利润从2000年的22亿美元，上升到2007年的35亿美元。净利润从2000年的9.8亿美元，增长到2007年的18亿美元。就这些年间的年复合增长率来看，收入、息税前利润和净利润的年度增幅大约分别是：8%、7%和9%。根据北伯灵顿公司2007年年底的资产负债表，它的资金需求和收益的经济性情况大致如表19-4所示。
如表19-4所示，铁路企业的主要资金用途是PPE，即财产、厂房和设备。这个类别包括轨道、设施和铁路车辆（包括机车和车厢）的维护。除了PPE，这类企业所需的资金非常少。基于158亿美元的收入和35亿美元的息税前利润，你可以计算出一个10.9%的税前收益率。假设税率为30%，可以得到24亿美元的税后净经营利润，而且，理论上税后已用有形资金收益率是7.6%。
虽然这个数字本身并不是非常漂亮（通常认为好的已用有形资金收益率应该是15%以上的水平），但北伯灵顿公司的有形资金的边际收益率要远好于它的整体资金的边际收益率。虽然这并不是很明显，但还是明白无误的。在该公司总的400亿美元的净值PPE中，约80%是体现在轨道设施和其他的道路工程上。【注】所有的机车、车厢和其他的设备总共才占到PPE总额的60亿美元。这里，虽然机车和货运车厢每隔几年需要更换一次，或需要购买更多，但核心的铁路轨道和路基所涉的多是一次性发生的成本，不需要太大的追加资金。当然，还有一些区域的扩展需要建设和铺设新铁路，但这种“边际资金”的规模要远小于铺设核心路段的资金支出。说得更具体一点，北伯灵顿公司公布的2006年、2007年和2008年的新铺和维护的铁轨英里数分别是：854英里、994英里和972英里。在该公司运营的总长约为6万英里的铁路线中，这仅代表了略超过1%的年度总里程数字。新扩建的铁路只是其运营总长度的一个零头。相对于货运收入的增幅（它们在2007年和2008年分别增长了5%和14%），这仅仅是一项非常小的投资。因此，它的边际已用有形资金收益率至少是两倍于它的7.6%已用有形资金收益率（它是基于企业的资金总额计算的）。
表19-4
总之，对于懂得这项业务的经济属性（具有某些结构优势的高品质企业所具备）的潜在投资者来说，北伯灵顿公司的吸引力在于下述两点：铁路年6%~8%的长期增幅的效益要高于其他运输形式；15%或更高的边际已用有形资金收益率。对北伯灵顿公司来说，人们持有的主要争议是有关定性的问题，即这是否是一个有竞争力的企业，这类企业成功的关键应该是优异的运营执行力。
这自然会引导我们来分析北伯灵顿公司的管理团队，优异的执行力只能源于他们。在2007年年底，管理北伯灵顿公司的团队包括首席执行官兼总裁马修·罗斯和财务总监汤姆斯·宏德。自2000年以来，马修·罗斯就一直是北伯灵顿公司的董事长兼首席执行官。他在1993年进入该公司，在运营层面不断晋升，在成为首席执行官之前，一直是在首席运营官这个岗位。在加入北伯灵顿公司之前，他也是在铁路行业（诺福克南方铁路公司的分支机构）任运输副总裁。罗斯显然是一位在铁路业务上颇具经验的经理人，而且，就像前面论述过的，作为首席执行官，他有过很辉煌的财务业绩，帮助公司创造了收入和利润的持续增长。在罗斯的带领下，北伯灵顿公司的业绩常常盖过了联合太平洋公司。【注】汤姆斯·宏德也是一位在铁路行业有着丰厚背景的高管人才。自1999年以来，他就一直是北伯灵顿公司的财务总监，而且，在此之前，他就在北伯灵顿公司和圣达菲铁路公司，分别就任过多种财务岗位。在1999年12月31日至2007年12月31日之间，北伯灵顿公司的流通股（稀释）减少了大约23%，从约4.67亿美元减少到3.59亿美元，股息从每股0.48美元增长到每股1.14美元。这显示了汤姆斯·宏德优秀的资本管理才能。虽然北伯灵顿公司管理团队自身并无多少公司股份，但他们不仅经验丰富，而且做出了令人尊敬的过往业绩。
最后，又轮到估值了。巴菲特是分几批购买北伯灵顿公司股份的。就最初于2007年购买的该公司17.5%的股份来说，巴菲特支付了47亿美元——给该公司的总估值是270亿美元。从每股的角度看，这反映的是一个每股77.78美元的均价。表19-5展示了适用于这次收购的传统估值倍数。【注】
表19-5 估值倍数
由此可见，这可不是很便宜的估值。但对于一个笃信成长价值的投资者来说，面对一个管理优异并内含优良品质的企业（利润和收入有7%的年度增幅，外加一个较高的边际已用有形资金收益率，而且，这些都是建立在一个可理解的基础之上），这就不仅仅是一个公允的价格了。那么，行笔至此，问题的关键点就变成了，这种成长的确定性有多大。鉴于北伯灵顿公司有着自己的结构优势（更有效的货运燃油使用方法）、具有一个较长的增长史和一个称职的管理团队，那么，作为一个潜在的投资者，我对它的成长前景就有了相当的自信。
在2010年购买该公司剩余的股份时，对于伯克希尔尚未拥有的那3.412亿的流通股，伯克希尔的成本大约是每股100美元。这比巴菲特在2007年最初那次股份购买成本高出了大约20%。基于2009年年底的利润（在做那次购买之时，第4季度的利润数据还无法拿到），新的估值数据如表19-6所示。【注】
表19-6 估值倍数Ⅱ
显然，巴菲特所支付的对价估值不便宜，而且，不仅远高于他在2007年的那次购买。即便考虑到为支付该公司100%所有权的溢价因素，但此时的投资者也很容易认为，基于2008年利润的11倍企业价值/息税前利润，也是建立在该行业利润的最高年份，而2009年13.2倍
的价格则是更精确地反映了一个可持续的利润业绩。看起来，巴菲特支付13.2倍企业价值/息税前利润的价格，要么是他对北伯灵顿公司的成长前景有更好的理解，要么就是有足够的信心！
实际上，令我印象最深刻的是做这项投资的经济背景。当巴菲特在2009年年底做这项收购时，美国正在经历其最近一个时期以来最严重的经济衰退之一。2009年11月3日，在北伯灵顿公司的交易被公布之时，道琼斯指数正漂浮在10000点上下，而在那一年的3月，它已经跌到了7000点以下。让我们来专门看看北伯灵顿公司该年底的经营业绩表现（这在巴菲特购买他的股份时还没法得到），它大致与该公司2006年（3个整年份之前）取得的业绩相同（见表19-7~表19-9）。但尽管此时市场上充满了恐惧感，且有北伯灵顿公司短期业绩的糟糕表现，巴菲特却有勇气在一个很不确定的时期里，投出他职业生涯最大的一笔赌注。他看到了一个机会，去购买一家高品质的企业（有不错的成长性和较高的边际已用有形资金收益率），而且，还有足够的信心去支付他人认为是昂贵的价格——尤其是在2009年。这里，我仅有的推测是：就投资机会而言，巴菲特宁可坚持选择他所逐渐熟知的好机会，而不去碰那些在2009年年底市场危机之时，所出现的很有吸引力的机会。
表19-7 利润表（2006~2008年）（年度截止日为12月31日）
资料来源：Burlington Northern Santa Fe Corporation，200810K Report，39.
表19-8 资产负债表（2007~2008年）（年度截止日为12月31日）
资料来源：Burlington Northern Santa Fe Corporation，200810K Report，40.
表19-9 现金流量表（2006~2008年）（年度截止日为12月31日）
资料来源：Burlington Northern Santa Fe Corporation，200810K Report，41.
从总结的角度看，似乎巴菲特投资北伯灵顿公司的首要原因是：这项投资是以一个合理的价格，购买了一家有优秀管理团队的好公司。在2009年，他获得了一个机会，“仅”支付高于其初次购买价近25%溢价的对价，让他把自己熟知的一个企业私有化了——是在一个市场充满着不确定性，而且，该企业的势头仍然不明确的情况下。这对任何一位资深投资者来说，都需要极大的勇气——无论你是否应该给短期投资者的资金一个说法。
与马修·罗斯的对话
2009年12月21日，在其内部的局域网上，北伯灵顿公司发布了一段首席执行官马修·罗斯访谈沃伦·巴菲特（伯克希尔–哈撒韦的首席执行官）的视频，谈论的话题是有关伯克希尔–哈撒韦收购北伯灵顿公司的相关事宜。下面是这个视频的内容。
北伯灵顿公司视频新闻
访谈沃伦·巴菲特
访谈人：马修·罗斯
2009年12月3日
马修：大家好！我是马修·罗斯。欢迎来到北伯灵顿公司视频新闻特刊。如大家所知，我们最近频繁出现于新闻媒体，盖因一则重要的公告，即我们北伯灵顿公司未来所有权已经被伯克希尔–哈撒韦收购。就此，很多人问了我很多问题，诸如，这对北伯灵顿公司意味着什么？这对为北伯灵顿工作的人意味着什么？这对客户意味着什么？这对我们运营所在地的社区意味着什么？在此，我想，还有谁能比伯克希尔–哈撒韦的董事长兼首席执行官沃伦·巴菲特更好地回答这个问题呢！所以，我们今天要款待一个大人物！我们邀请到了沃伦·巴菲特到今天的录制现场，现在让我们直入主题。我已经向大约20个人提出请求，让他们向巴菲特提问题。他们提交的问题一共大约有150个，我仅打算问其中的15~20个。当然，我将会根据时间来做具体的处理。让我们言归
马修：好的，现在是下一个问题。在这次收购的公告中，你说这是对美国经济前景的全力一搏。作为一位在数年的时间里累积起一家铁路公司控股权的人，巴菲特先生说，他非常喜欢做这种事情。那么，能否请你与我们分享一下有关铁路行业未来的情景和相关的思考？
巴菲特：好的！如果这个国家的经济好，那么，它的铁路行业就一定会好，而且，这个国家的经济正在向好的方向发展。我不知道下一星期、下一个月甚至下一年的事情，但
巴菲特：首先，作为一个很好的企业，意味着它会永远在这里。我是指，类似呼啦圈的企业会来去匆匆，然后，又是经营宠物石的以及其他类似的企业。甚至像电视机这类产品的生产厂家，也可以把生产迁到日本去。所有这些都属于一类。铁路业务是不会迁移到其他地方去的。它只能是在美国这片土地上。这里将会有四大铁路公司，运送越来越多的货物。所以，铁路运输业务的确是一项好业务。但它不可能成为像可口可乐或谷歌那样的业务，因为它还是一个提供公众服务的业务，这里还有不少作为业务拼图一部分的政府监管。但从长远的角度看，这是一个好业
马修：好的。下一个问题（但不是我问的）是，伯克希尔会直接涉足北伯灵顿公司的管理吗？它的管理结构会有变化吗？
巴菲特：不会的。道理非常简单：我们在奥马哈只有20个人，而且，没有一个人知道如何经营铁路公司。
马修：好的，让我们进入下一个问题。这项交易将会对员工雇用情况产生正面影响还是负面影响？
巴菲特：在这个问题上，我认为，真的不
巴菲特：哦，就北伯灵顿公司的利润来说，你们只需按照你们过去的那种方式做就行了。我或奥马哈的任何人，都不会涉足诸如劳工问题、采购问题、机车购买问题或任何其他的这类问题。这主要是因为——我们购买这家公司，是因为它管理得不错。如果到了不得不为北伯灵顿公司引进管理层的境地，那么，我们双方都有麻烦了。
马修：好的。下一个问题来自我们的财务部门。为了支付80亿美元的收购负债，将会出售很大一笔北伯灵顿公司的资产吗？
巴菲特：一毛钱的资产都不会。一毛钱的资产都不可能。
马修：下一个问题。伯克希尔还会继续投资维持北伯灵顿公司基础设施所需的资金吗？
巴菲特：哦，如果
马修：另一个来自财务部门的问题。北伯灵顿公司的资金需求现在必须在内部与伯克希尔其他所投公司进行竞争吗？
巴菲特：绝对不会！
马修：我认为这是一个不错的问题！好的，下一个问题。10年以后，您将会如何评价北伯灵顿公司的这个收购案——先不管它是否成功？
巴菲特：你们应该像过去那样经营管理这个企业，你们现在有了25万名股东。我是指他们的利益和伯克希尔–哈撒韦都是一样的，没有丝毫的区别。我们希望这家铁路公司能够尽量地经营好。你们从联合太平洋公司哪怕是多竞争来一个车皮业务，都会令我们高兴，但我们也希望联合太平洋公司能够经营得很出色。我的意思是，我们最好都能把我们各自的业务做好。我想我们在未来都会做得不错！在此，你们要清楚，如果我认为这家公司需要改变的话，我们是不会进来的。
马修：好的，这里有
马修：北伯灵顿公司已经建立了一套薪酬制度，鼓励雇员用与公司业绩相关的部分奖金，购买公司的股票。在这次兼并后，原有的薪酬制度将会有什么变化吗？
巴菲特：涉及任何业绩薪酬安排的人或事，无论涉及股票还是其他的任何东西，或是有关这种业绩薪酬的奖励，都是你们要坚定不移地执行下去的。
马修：好的，这里有很多与您对国民经济的看法及其哲学观念相关的问题。我挑其中的两个。首先，最近坊间传说不断上升的国家负债将会引起下一次经济危机。您同意这个说法吗？应该采取什么方式应对这个问题？
巴菲特：好的，实际上，我在几个月前就此写过一篇
马修：下个问题。您会促进您的那些下属公司的管理层进行合作吗？
巴菲特：是的，我告诉他们，如果他们能找到使双方共赢的合作方式，那就去做。但我们不会通过奥马哈去强推什么。例如，我们有一家地毯公司就弹性问题与我们的绝缘材料公司（约翰–曼威尔）合作制造出某种东西。我们也推动其他公司进行合作，例如，在计算机的采购上，形成集团购买力，可以得到特殊的折扣。但我们从未让奥马哈发布任何指令。我们从不干涉人们去做这或做那。但这些经理人的确要彼此相识，以便他们不时地想出一些能够互
巴菲特：是的，我多少会有一些看法。我们有十几个企业，它们的工会力量处在中等水平到强势程度之间。在《布法罗晚报》，我不是非常清楚，大概有12或13个工会。在喜诗糖果公司，也有一些工会。我们在CTB（我们的农业设备公司）也有很多工会。我们有很多很多的工会。实际上，这在很大程度上取决于在哪个行业，取决于管理层在过去是怎么做的以及其他的一些相关事宜。
马修：您已经收购了一些非常好的非上市的家族公司，它们的老板非常钟情于他们的企业。是什么特质使得这些企业如此成功？拥有4万雇员的北伯灵顿家族如何才能在我们的工作和生活中应用这些特质？
巴菲特：对，我们寻找的标的都是经理人对自己的企业充满激情的公司。这是真正的区别所在。我是指，对某种事情有激情的人，都会带来日常工作和决策之外某种特别的东西。除非我认为你们对
巴菲特：结束语是，我很高兴今天能来到这里。为了这一天，我等到了79岁，终于使我孩提时期的梦想成真！
马修：哦，沃伦，对于生活会如何变化这个问题，我有不少领悟。只是对我们的有些雇员来说，他们对今天所涉事宜还是有点困惑，主要还是公司的结构问题。没有了原来那些股东，我们现在有了伯克希尔–哈撒韦和您。但我们的员工日常仍然会继续聚焦于改善我们的安全性、为公司获得更多的货运订单、降低成本、更深地切入客户的供应链。我们期待着与伯克希尔–哈撒韦有一个非常好的关系！我们很高兴您能在百忙之中到访，与我们一起做这一期视频新闻。我可以肯定的是，这对我们的员工意味深长。非常感谢！
巴菲特：谢谢你们的邀请！
批注：
注：Union Pacifi c， 2008 Annual Report， 5， 10.
注：Burlington Northern Santa Fe， 2008 Annual Report， 12–13.
注：BNSF，2008 Annual Report，Notes to Consolidated Financial Statement no.7，54.
注：基于美国铁路协会（www.aar.org）的经营统计数据。
注：数据是根据2007年年报中的企业价值与盈利计算的。
注：数据是根据2009年年报中的企业价值与盈利计算的。考虑到其340亿美元的企业市值和91亿美元的净负债，企业价值约为431亿美元。