/第17章/
1998：通用再保险公司
1998年12月21日，伯克希尔–哈撒韦以220亿美元的价格，用现金和股票作为对价，购买了通用再保险公司100%的股份。从战略的视角看，这次收购的逻辑在于：对于一家经营现金流很强的公司来说，伯克希尔是一个平抑大型再保险公司收入波动性的理想对象。【注】这里的思考逻辑是：伯克希尔无须担心某个业务面短期的财务波动，而另一边，与独立时相比，通用再保险公司（General Re Corporation）被收购后，有机会承保更多有利润的保单。与此同时，通过通用再保险公司的资金，伯克希尔也许能够投更多好资产。最后，伯克希尔能够获得额外的有关保险的专业知识，外加一个更广阔的国际分销渠道网络。
在切入这项收购的细节之前，你必须了解这项收购所处的金融环境。在1998年的前一年，股票市场一直处在疯狂状态：1995~1997年，标普指数的年度涨幅超过了20%。在1998年，这种癫狂之状还在进行之中。作为这些年份牛市在经济层面的反照，保险业也分享了这些年的好日子。就像1997年度巴菲特给客户的信函中所提及的（发布日期是1998年2月【注】），伯克希尔的保险企业已经连续5年创造了保险利润。
为了深究通用再保险公司这个投资案例，必须从它的基本面开始。在1997年年底的年度报告里，通用再保险公司把自己描述为由4个主要部门构成的全球性企业（见表17-1）。
表17-1 经营视角
如表17-1所示，通用再保险公司的业务集中在分保财险和伤害险上，但公司最赚钱的区域是北美。
这个报告就北美财险/伤害险分部做了进一步的详述，说它原则上主要直接做固定分保和临时分保。固定分保指的是这样一种再保险业务：由基础合同确定，自动涵盖了原保险公司分给再保险公司所有特定种类的风险。临时分保涉及的是通过特定合约承保单个风险。（还有另外两种分保业务——按比例分保：由再保险公司分保一个整体风险的一个确定的比例；超额分保：指超出原保险公司承保限额的赔偿责任由再保险人承担的一种非比例的分保业务。）在聚焦于这两种分保业务的过程中，通用再保险公司要么承担固定合约的风险、要么承担单个的风险。在这个部门，伤害险和财险所占的百分比大约是60%和30%，剩余的10%是特殊保险项目。
第二个部门（国际财险/伤害险分保）就本质而言非常类似于第一个部门的业务。该部门保费总额的61%来自财险的分保，39%来自伤害险的分保。主要区别是这个分部的国际性，它在150个国家做分保业务。这个国际分部是1994年收购总部在德国的科隆再保险公司的结果。
第三个业务部门（全球寿险/健康险业务）也部分是收购科隆再保险公司的结果，也是国际业务：欧洲的保费收入占了38%，北美的保费占了47%，剩余的部分则来自全球各地。不同于前两个部门，这个部门的主要分保业务是建立在个体和集体的人寿及健康险保单上。多数寿险业务都是按比例分保的，而多数健康险的业务都是按照超额分保的方式做的。
最后一项业务（金融服务）是一个小业务，但囊括了不少专业服务，如房地产经纪和不动产管理，外加一些衍生品和结构产品。衍生品和结构产品小组为大公司、保险公司和金融机构提供定制的风险管理服务。
总之，作为潜在投资者，我并没有在它的业务设置上，看到什么明显的特别之处。由于涉及全球的伤害和财产险，以及部分人寿和健康险，所以，通用再保险公司的某些风险敞口更大了。但若不认真看它的财务指标，很难判断它的业务质量的高低。就我的保险业务经验来看，对一家公司业绩的关键判断应该是公司的经营是否保守慎重、追求利润或追求增长。为了确定这一点，关键要审视公司所呈数据和支撑这些数据的那些假设。在此，需要一些更多的解释，以便看懂这些数据是如何在通用再保险公司这里表现的。
通用再保险公司1997年年报里，提供了非常详细的过往11年的关键财务数据，涵盖的年份1987~1997年。它显示了公司收入从1987年的31亿美元，增长到1997年的83亿美元，一个10.2%的十年复合增长率。同样，净利润从5.11亿美元增长到9.68亿美元——6.6%的年复合增长率只是稍差一些。要注意，对于通用再保险公司来说，它收入的大部分都是已挣保费。已挣保费收入来自保单已过保期的客户，因此是按时间段来确认的（例如，约翰·史密斯支付了1年期的车险，而且，已经过去了7个月——就可以确认这7个月的收入为已挣保费收入）。
在成本方面，第一个成本大项来自已经发生的索赔，而且是必须赔付的（例如，约翰·史密斯后来因事故要求做车辆修理）。索赔的总成本被称为损失支出。除了索赔成本本身，保险公司还有与经营保险业务相关的成本费用，比如销售费用和承保费用。这种费用的总额除以已挣保费总额，被称作费用比率。如果你加总索赔成本和经营成本，你就得到了保险总成本。这个保险总成本除以已挣保费总额就是综合成本费率。作为一个数字，综合成本费率越低越好；它意味着更好承保决策带来每单已挣保费更少的索赔，或以低运营费用高效地从事保险公司的经营，或两者兼之。
在保险的术语中，低于100%的综合成本费率意味着，已挣保费足以覆盖承保的总成本。当综合成本费率高于100%时，这意味着保险公司的索赔支付和其他成本，要高于它通过保费所挣的收入。那么，这个差额就必须通过投资收益或其他形式的利润补齐，否则，公司就会遭遇整体亏损。【注】在保险行业，不高于100%的综合成本费率被视为一个良好的业绩表现。
这种说法看起来有些奇怪：获得相当于总保费收入的总成本费用是一种“良好的业绩”！不过，保险业务有一个很大的特点：它几乎总是在做赔付之前收进保费。在某些分保业务（所承保的风险都是长期风险），客户支付保费的时点和它们提出索赔的时点之间，可能是若干年的时间。因此，保险公司本质上就是一种能够持有属于客户的钱的实体。保险公司可用这笔钱（在资产负债表上被称为浮存金）进行投资，以获取投资收益。例如，总的承保业绩（收入减去成本）仅是为保险公司创造浮动资金的成本。如果这家公司创造的投资收益好于这个总的承保成本，那么，作为一家保险公司就有机会获得利润。因此，承保业绩可接受的门槛是：低于100%的综合成本费率。100%的综合成本费率意味着，保险公司创造了无成本的浮动资金。保险公司的主营业绩不一定要出色到要做出正向的收益，因为它可以创造投资收益。例如，作为一个整体而言，保险行业的综合成本费率一般是高于100%的，通常是用投资收益来弥补承保业绩的不足。
图17-1是瑞士再保险公司一份研究报告里的曲线图，它展示了1980~2000年保险公司的总体承保业绩。【注】这张图表现了美国、西欧和日本的整个保险业（除人寿险）的综合成本费率。
就像你能从图17-1中看到的，虽然这个费率是随着保险业的周期起伏变化，峰值出现在1984~1993年，但在每个地区，整个行业的综合成本费率的均值都还是在100%以上。
那么，通用再保险公司的业绩表现是个什么水平呢？在它的1997年年报里，该公司报告了两个最大部门（北美和国际财险/伤害险部门）的损失、支出和综合成本费率。我把这些归纳在表17-2里。
图17-1
就像你能看到的，总体而言，通用再保险公司在北美的财险/伤害险业务的承保业绩十分稳定，11年的综合成本费率均值都是100.6%。这意味着它的总承保成本大致相当于它的净保费收入——而且，进一步看，通用再保险公司的承保业绩也好于行业平均水平。
通过对索赔成本和经营成本类别更详尽的分析，你可以看到这11年期间，通用再保险公司能够把它的损失比率从75%降到68%，但这个改善的结果多被增加的经营成本抹去了——在那个时间段里，作为已记保费的经营费用百分比从25%增加到31%。因此，虽然承保决策不错，而且北美的业务也在改善，但从经营情况看，这家企业逐渐臃肿起来。巴菲特可能已经看到了这个可能改善的地方。
在通用再保险公司里，国际财险/伤害险部门（在1994年以前这个部门大部分是科隆再保险公司的）业绩起伏更大，同期的综合成本费率均值在103%。1990~1993年是一个非常差的时期，此时的综合成本费率平均在109%以上。在看完损失比率和费用比率，彼时投资者的结论可能是：这个原因可能始于1990年，是不慎重的承保行为和糟糕的经营效率所致。虽然及至1997年以费用比率表现的经营效率已经下降了，但1997年72%的损失率仍然远高于20世纪80年代末。这种损失可能是不当承保决策的余毒所致，或许是20世纪80年代末非常有利的保险环境导致的。
表17-2 经营数据摘要（%）
总而言之，受制于两个核心财险/伤害险分保部门的通用再保险公司，似乎还是说得过去的，但谈不上是品质惊艳的分保企业。作为一个潜在投资者，在北美和国际业务两个部门，我会看到些许的不同：前者在承保业务上有改善，但在经营效率上却没有起色；后者正在从那些糟糕的经营年份中恢复。
不过，就像我提到过的，重要的不仅仅是数字，还有它们背后的假设。许多分保的单子虽频次不高但索赔风险大，相关的索赔往往是在保单最初签署和保费已收的许多年后，才可能出现。因此，管理层或承保团队必须测算与某类已签保单相关的未来索赔额。这意味着，许多原先呈报的数字特别是损失率和综合成本费率，在很大程度上取决于管理层的假设。如果管理层想要，它可以在任一年份预估出非常少的索赔损失，但增加了他们在随后年份需要向上估高损失的可能性。这就是为什么在保险公司的分析中，潜在投资者在推算这些索赔损失时，会十分看重管理层的慎重行为，并根据这种预估值的高低，来看待所签的保单。
不用进入储备金设置和保险会计的深奥细节，投资人查明管理层是否在他们承保决策中真正采取了谨慎保守态度的方法之一，就是看看一段时期每个承保年份相关数据的动态。这能体现在赔付损失储备动态表里。就通用再保险公司的北美业务来说，这组动态数据体现在表17-3的10K表里。最上面两行数字代表每个保单所签年份承保额的最佳赔付义务预估值，即1987年数据就是基于1987年所签的保单所做的预估值，而1997年的就是基于1997年所签的保单所做的预估值。然后，这些预估值的动态情况是在保单签署的年份序列栏里表现出来的。对于1987承保年的保单，有10年的预估数据。在另一方面，对于1997年，却只有一个预估数据。
在表17-3，你可以看到，对于1987~1991年的承保年份，所有承保义务预估值的初始值都是负面动态。例如，与1987年所签保单义务相关的预估值，最初预估计算的是接近47亿美元。但在下一个10年，这个数据值增加了几乎30%，到了61亿美元。显然，在当初预估这些赔付义务时，管理层没有表现出足够的慎重原则。随着时间的推移，他们不得不为填补这个缺口而增加备用金。对于与1987承保年相关的赔付义务，在第6年（1993年）和第7年（1994年）增加了大约2.5亿美元，在第8年（1995年）增加了约3亿美元。对于1997年的潜在投资者来说，这种信息携的多半会是一种危险信号。这里的内涵是：像1987年这种年份，管理层在做最初的支付义务的预估时，显然没有坚持自己的谨慎保守原则。
表
在1997年，如果我考虑投资通用再保险公司的话，我想要确信下述两点：①这个管理团队应该比他们在1987年看起来要谨慎得多；②对准备金不足的年份，现在应该做完了准备金补充工作，即再也没有新增准备金的需要（见表17-4）。在历史上，准备金不足的风险已经通过许多案例揭示出来了。我最熟知的一例是更近的案例：英国汽车保险商在2002~2010年的案例。那时，英国汽车保险业经历了一个狂乱的时期：在2002年，行业综合成本费率开始是低于100%，及至2010年，结束于115%左右。在这8年的时间段里，许多公司都被反复要求增加它们的准备金，有些公司不得不完全退出一些业务领域。这个案例的教训是：当一家保险公司增加准备金时，这往往只是第一步，随后需要好几项调整来修正相关的问题，而且，更麻烦的是，有些公司会好几年隐藏它们准备金不足的问题，方法是设法创造额外的收入和浮动资金，使它们的问题“过度生长”。有时，有些公司为了达到目的，会随意签订便宜保单，因而，在设法解决短期问题的同时，滋生了一个长期问题。当然，审视1987年通用再保险公司的投资者，不可能接触到这么精确的案例研究，但随意承保的逻辑结果，就是这类问题的迭出。
表17-4 国际部净索赔额和索赔费用的动态数据分析 （单位：百万美元）
因为损失成本必须预估，所以保险商在计算承保业绩时，心态起了很大的作用，而且，这使得投资者很难计算保险公司浮动资金的真正成本。一位有经验的观察者通常能够看出准备金中大量的错误，但一般的公众往往只能接受财报所呈的数字。
——巴菲特致伯克希尔–哈撒韦投资者的信，1998年2月27日
不过，通用再保险公司还是有几个能够安抚敏感投资者的方面。1993~1996年的承保动态数据好像更加正面，出现了储备金释放现象（而非增加）。哪怕是在储备金不足的早些年，该公司的储备金增幅还是比较稳定的。这说明在最后几年它的经营是更加慎重小心的。
了解了承保方基本面后，你现在必须转到通用再保险公司的收益上来。在1997年，通用再保险公司的税前投资收益是12.9亿美元，税后收益9.69亿美元。这笔收益产生于总额为246亿美元保险资金的投资，意味着5.2%的税前收益率和3.9%的税后收益率。在该年年末，企业的股东权益是81.6亿美元，意味着税前的净资产收益率是15.8%，税后净资产收益率是11.9%。这些数据还算体面，但不出色。例如，在巴菲特投资前一年，富国银行的净资产收益率是24%。
就像综合资产负债表（见表17-9）所示，该公司的大部分投资（大约160亿美元）都是固定收益类产品——这对于设法让风险最小化并要将资产负债期限相匹配的保险公司来说，是情理之中的事。虽然没有予以正规的详述，但请注意还有3.52亿美元的非保险和投资的收入，推测应该是来自金融服务的收入。对通用再保险公司来说，这项计有近1亿美元的税前经营利润，看起来是利润率很高的业务了。
在转到估值之前，就通用再保险公司的管理团队，还有几句话要说。就像我担心通用再保险公司先前的承保做法一样，我同样感兴趣的是想知道，在1993年左右的时间里，该公司在一个新管理团队的领导下，是否有向谨慎承保方面迈出一大步的可能性。就1997年管理层在年度报告里的描述，似乎管理层不会有什么真正的变化：自1987年起，CEO罗奈德·弗格森就占据了这个位置，而CFO约瑟夫·布兰登自1989年起就和公司在一起了（虽然只是在1997年任职CFO的位置）。因此，就承保的谨慎性上，管理层是否会有巨大的改变这一点上，投资者根本无法推断。当我们转到估值时，只要看看巴菲特在购买该企业整个股份时的情况，投资者就会对它的估值有一个清晰的信息画面。在伯克希尔–哈撒韦于1989年6月19日公布的有关伯克希尔收购通用再保险公司的文件里，伯克希尔所说的收购总价是220亿美元，即每股276.50美元的单价。用通用再保险公司1997年10K文档里的所含信息，对这个数字予以校准的话，你可以看到：通用再保险公司当年股票的价格区间在151~219美元，年底的收盘价在每股212美元。因此，巴菲特所支付的溢价比通用再保险公司1997年年底的每股价格高出了30%。
既然通用再保险公司是一家金融机构，就有必要看看基于1997年年底数据的市盈率和市净率指标（见表17-5）。
表17-5 市盈率倍数
基于1997年的过往利润，通用再保险公司股票的交易价格是处在23倍的市盈率水平。即便是对一家出色的企业，这似乎也是一个极高的倍数。巴菲特为富国银行（另一家金融公司）所支付的价格，也只是前一个完整年份每股净利润的6倍。
当把目光转到市净率时，你看到的如表17-6所示。
表17-6 市净率倍数
同样，基于1997年年底股东权益2.7倍的面值，通用再保险公司看起来还是价格不菲。依据巴菲特投资前一年全年的数据，富国银行股票的价格水平也只是市净率的1.1倍，而且，它还有24%的净资产收益率。通用再保险公司股票的价格水平却是2.7倍的市净率，而且，只有12%的税后净资产收益率。这看起来着实贵出了很多！
如果是我在那个时候考虑对通用再保险公司的投资，那么，我会把它视为一个比一般保险公司好一点的标的，但会十分担心管理层在承保上的谨慎保守不足。基于1997年23.5倍的市盈率和2.7倍面值的价格水平，我的结论是通用再保险公司的价格太高了，因为该企业1997年只有12%的净资产收益率的创造力。再看看通用再保险公司在1997年年底每股212美元的价格，对应的估值是18倍的市盈率和2倍的市净率（见表17-7和表17-8）。我认为这是一个更加合理的估值，但对过往十年间每年的净利润率只有7%的企业来说，并不是一个令人满意的标的。作为一个单独的企业，我看不到它的卓越非凡之处。在这个案例里，巴菲特投资的合理性似乎主要放在与通用再保险公司的大额浮动资金（巴菲特多半能够把它们以合理的收益率进行再投资）相关的某些专业知识上了。实际上，作为一项投资，潜在投资者也能在市场上找到和投资通用再保险这类公司，但这里的前提是：他是在寻找一家经营良好的保险公司。
就巴菲特自己对该公司收购的诠释来说（见他在1998年年底给伯克希尔–哈撒韦股东的信），他所采取的立场不同于我基于随后所提数据的推论。巴菲特评述道：“在数十年间，通用再保险公司的名字代表着分保行业的品质、诚实和专业——而且，在罗恩·弗格森的领导下，这种名声被更加发扬光大……我们可以从他们身上学到很多东西。”随着对彼时管理团队和整个企业的正面评价，巴菲特继续解释道：通用再保险公司和伯克希尔的结合会给整合后的企业独一无二的结构优势，肯定能够抚平任何利润的波动性（这内涵于以预期收益率而非利润的平稳发售保单的优质分保企业）。特别是，不像其他上市的独立分保公司，通用再保险公司再也不用再担心那些不喜欢利润波动的投资者的惩罚了，而且可以只关注发售那些有利润的保单，哪怕是包括了一些利润波动性大的保单。巴菲特继续阐述了通用再保险公司所具有的一种能力，即拓展伯克希尔全球范围分销保险产品的能力，以及它为伯克希尔所带来的做承保的技术能力。令人惊讶的是，在这个案例里，巴菲特的投资仅仅是部分倚重对方的财务数据，他的收购决策是基于业务的合理性。
表17-7 11年的财务数据
资料来源：General Re Corporation，199710K Report，7–9.
表17-8 利润表（1995~1997年）
资料来源：General Re Corporation，199710K Report，34.
表17-9 综合资产负债表（1996年~1997年）
资料来源：General Re Corporation，199710K Report，35.
批注：
注：对于不熟悉这个词的人来说，再保险企业就是承担其他保险公司分过来的那些风险业务；因此，它是承保来自其他保险公司部分或全部风险的保险公司。
注：巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1998 年2 月28 日。
注：请注意，这些保险比率和保险会计是通行的表述。虽然这些指标和表述通常就是按照所述的那样计算，但无论在表述还是会计方法上，还是有些不同的形式。
注：Swiss Re， “World Insurance in 2000，” Sigma， no.6， （2001）： fi gure 5， 13.