/第16章/
1990：富国银行
当伊拉克在1990年8月进攻科威特时，美国正进入一个严重的经济衰退期之中。一方面，股票价格（包括伯克希尔的）都崩盘了，从前一年的高点滑落了25%。另一方面，在20世纪80年代的大牛市跃进之后，股市的估值最终摔回到了地板上。与此同时，在1990年，加州的房地产市场也开始由盛转衰，而且，对做抵押贷款的银行来说，所有情况似乎都意味着一个长期悲惨的前景。对富国银行（见图16-1）而言，尤其如此，因为这家银行是所有银行中，在加州做抵押贷款最多的一家。不过，富国银行（Wells Fargo）还是全美国最赚钱的银行之一，在加州有着根深蒂固的优势。此外，该银行彼时的董事长是卡尔·莱卡特，一位真正以效率意识而闻名遐迩的高级管理者。
在1989的年报里，【注】富国银行管理团队（由总裁保罗·哈金和董事长兼CEO卡尔·莱卡特领导）从年报的第1页开始，就对他们的主要业务部门予以了明确的定义。（注意，1989年年报，公布于1990年3月6日，应该是潜在投资者在1990年早期和中期，能够得到的最近一个完整年份的年报。）富国银行主要由4个部门组成。在年报里，虽然财务数据不是按照这些业务部门拆分的，但管理层论述部分给予了读者足够的相关信息，理解这些业务是什么——更重要的是，知道这些业务是如何做的。
图16-1
第一个部门是零售和分行部。这是该行最大的部门，组织了该行364亿美元存款的大部分，还有其417亿美元贷款余额的近40%。该部门发放的贷款都是消费贷款、小企业贷款和住房抵押贷款。在1989年，该行着力在加州建设一个核心分支网络，推行一个他们称之为“增强顾客纽带”的战略。这包括购买已有的银行网络，如巴特县的天堂银行、格棱戴尔的峡谷国民银行、贝克菲尔德的美洲国民银行以及圣迭戈的多利松集团。同时，富国银行还把自己的许多国际机构进行剥离，在国外采取了合伙制的方式。
第二个部门（商业和公司银行业务）为商业企业提供贷款。这个部门还为商业顾客提供收费的服务，包括现金管理和交易处理业务。在这一年中，这个部门的主要精力也是放在了在加州新增网点上。实际上，这个部门的业务包括传统的商业业务和部分农业业务。
第三个部门（房地产贷款业务）提供房地产贷款，既有个人抵押贷款，也有建筑贷款。与商业和公司部门所提供的这种贷款一起，这些贷款占了该行贷款余额的60%，总计417亿美元。这个部门还关心社区的发展，为一些帐篷项目提供了资金，包括洛杉矶彼时一些最大的社会活动帐篷项目。
最后一项业务是投资管理业务。这包括一个称为“富国投资顾问”的指数基金经理团队，和一个管理个人财富和信托的私人银行业务部门。前者管理的资产有800亿美元，后者的有340亿美元。这个部门推出了一些新的产品，包括“产品利益最大化”的服务：为账户资金在25万美元之上的投资者提供全套的证券经纪和咨询服务。
总而言之，这份年报就下述事宜似乎论述得很清楚：这4个部门的功能构成了富国银行一个完整的业务链；这个单一的银行实体有一个得力的支撑面，即有提供多元服务（既提供个人业务也提供企业业务）的零售分支机构网。因此，随后有关富国银行财务业绩的论述，同样会从整体业务上展开。
依据该行财报的财务数据，1989年该行的净利润是6.011亿美元，每股利润11.02美元。相比于前一年，净利润增长了17%，每股利润增长了20%。总资产收益率是1.26%，净资产收益率是24.5%。相比于1988年1.14%的总资产收益率和24%的净资产收益率，这两个数据都得到了改善。就绝对值来看，这些收益率都明显高于银行业的均值。为了进一步说明，这里仅给读者提供一个特别的视角：24%的净资产收益率意味着，该行用100美元自己的钱，在那一年获得了24美元的利润。无论以什么标准衡量，这都是很不错的回报！
接着，管理层通过分解净利息收益和非利息收益，详述了6.011亿美元净利润是如何创造的。对利息收益贡献最大的单项是该行所放的贷款。在利息成本方面，与资金来源相关的最大单项成本是不同形式的储蓄存款。非利息收益的主要来源包括各种交易费和佣金、存款账户的服务费以及来自信托和投资管理的收益。仅仅基于这些数字，富国银行在潜在投资人的眼里，似乎是一个地道的存款银行：它的大部分业务是为存款客户提供服务，并发放相关的贷款。这里没有太多涉及衍生品的业务，也没有其他另类的业务模式。【注】
接着，管理层阐述了资产负债表的数据，详述了为银行带来主要收益的资产和贷款。在资产方，贷款是主色调：在该年底487亿美元的资产总额中，贷款余额占了410亿美元。在这一年的整个期间，贷款和总资产的相应平均余额分别是394亿美元和478亿美元。通过分类方式，管理层阐述了几种贷款所出现的积极态势，并给出了自己的看法。在表16-1中，我摘录了这些信息。
表16-1 贷款的发展动态
就像你通过表16-1所能看到的，资产的总体增长主要来自中型企业贷款的上升，和1~4口之家抵押贷款的增长。由于富国银行的主要业务是在加州，所以这些贷款也主要是在该州发放的。
行笔至此，应该简单地环顾一下彼时银行业的投资环境。这对潜在投资者审视这类投资项目，十分重要。在1989年，美国银行业正处在大规模的整理和“清洁”之中。伴随着房地产的衰退（1986~1991年），许多储蓄贷款机构和较弱的银行都面临严重的问题。放贷业务一直不慎重的那些机构，定期爆出负面新闻，而且有些已经遭遇了破产的厄运。这个时期还有一个标志性现象：较强的银行出面整合那些较弱同业（往往是以一个优惠的估值），但是，仍然很难区分好机构与坏机构。总的来说，1980~1990年，储蓄贷款机构的数量减少了大约50%，而商业银行的数量则减少了约20%。
这个乱局之果，就是银行总体资产的大量减持。彼时，市场担心富国银行会像某些较弱的银行一样，面临类似的问题。看看富国银行1990年的股票价格（这是投资者会考虑这类股票的重点时期）。在1990年的第3季度和第4季度，人们看到了股票价格狂降（这就是巴菲特购买那些富国股票的时候）【注】。因此，人们此时出现的担忧不是完全没有道理的。就像前面提到过的，富国银行在建筑和抵押贷款上的风险敞口还是不小。而且，这些贷款大部分发生在加州（这个地区在经历了多年房地产价格上涨之后，肯定会包含房地产价格修正的风险）。
不过，在1989年的财务报表上，富国银行呈现的财务数据多是一些利好的动态。与此同时，潜在投资者也会考虑富国银行所呈现的风险指标。这些指标的表述形式是资本比率和贷款坏账准备金的波动情况。就资本比率来说，在1989年年底，富国银行报告的基于风险的一级资本比率是4.95%。实际上，一级资本的构成都是普通股权益和合格的优先股。相较于1988年年底的4.57%，这个资本比率得到了改善。同时，它还比美联储当时规定的水平（4%）高出不少。【注】当把视线转到逾期和呆坏的贷款时，人们在表16-2上可以看到，逾期超过90天的贷款总额是1.268亿美元，占1989年贷款总额的0.32%。
表16-2 逾期超过90天的贷款并仍在累积（年度截止日为12月31日）
资料来源：Based on Wells Fargo，1989Annual Report，p.15，table 12.
这里的数据要小于1988年那笔1.302亿美元的可比数据（无论是以货币绝对值，还是以总贷款额的百分比）。所有这些几乎应该让人们放心了。如果再看看管理层有关贷款损失拨备的论述，也许你也会得出这样的结论。在1989年年末，贷款损失拨备的总额是贷款总额的1.77%，低于1988年2%的数字。这可能是基于管理层最佳判断的结果。最后，就我所知，富国银行对于因房地产风险敞口而崩盘的担心，并没有反应在1990年年初富国银行报告的财务数据里。这并不是说，富国银行在加州房地产的敞口头寸绝对没有问题，但如果你信任这个管理团队及其公司的财务数据，那么，你就无法从这些报告的数据中，看出彼时相关业务恶化的证据。无论是从利润角度还是风险管控角度，富国银行的表现都在行业平均水平之上，是一个运作得相当不错的企业。而且，在过往的若干年里，它看起来还在年复一年地改善着已经不错的那些数据指标。
现在，让我们转向估值。鉴于巴菲特1990年购买富国银行股票时所支付的每股57.88元均价这个事实，【注】你可以得出两个结论。首先，在1990年第3季度和第4季度时，巴菲特已经完成了自己手里富国银行大部分股票的收购。因为在那一年该股票仅在这两个季度探底过每股60美元以下的价格。其次，该股票价格的波幅是在42.75~80.13美元；如果你认为潜在投资者彼时具有的价格是每股58美元（大约是巴菲特的均价），那么，它的估值看起来就像是下一段落所述内容。
基于1989年年报所含综合财务报表（在这一章的末尾）的相关数据，富国银行的市值是32亿美元（见表16-3）。
表16-3 市值的计算
①1987年年底报告的流通股数量包括5110万普通股和450万优先股。我所用的优先股价格是50美元，因为它们是该公司对这类股票的赎回价格。而且，彼时该优先股还有一个略低于10年期债券的收益率。所得的估值相当于388万份普通股的价值。我这里没有考虑股票期权，因为该公司把它们说成是“无关紧要”之列。
由于富国是一家银行，我在评估这家公司的估值时，会主要关注市盈率和市净率指标。鉴于银行与生俱来的高杠杠资产负债表（就资产和负债而言），我认为企业价值（EV）这个指标的相关性不是很大。
从过往1989年的净利润来看，富国银行的交易价一直处在净利润5倍左右的水平。如果你确信公司管理层所呈资产负债表的可信性，那么这个价格就十分便宜了。也就是说，如果没有进一步的贷款坏账需从资产中减计较多备用金的话，那的确是便宜！如果投资者买到了1990年处于低位每股42.75美元的股票，那么，市盈率倍数（见表16-4）会在一个更加令人难以置信的3.9倍（前年净利润为基础）。最后，作为价值投资者的我，也不会太介意股息收益率，但管理层1990年意欲每股支付接近4美元的事实，似乎是在表明他们对公司前景非常有信心。此外，富国银行彼时还在回购自己的股份。
表16-4 市盈率倍数
让我们再来看看市净率估值。你可以看到，在1989年年底的股东权益总计是28.61亿美元。由于市值是31.89亿美元，1989年年底的市净率是1.1倍。这意味着这个企业的估值只是比它的面值稍高一点（基于每股58美元的价格）。虽然这不一定是银行最便宜的地板价，但对于一家净资产收益率做到20%以上的银行来说，肯定是很便宜的。就此，潜在投资人的推理逻辑可能是：若一家银行的净资产收益率等于其资金成本，那么，其公允净财值应大致等于它的面值；但若一家银行或企业的资金平均成本是8%，而它却挣到了16%的净资产收益率，那么，其净财值应该是其面值的2倍。就富国银行来说，假设它24%的净资产收益率是可持续的，那么，其财值明显要远高于其面值。
为了校准富国银行的实际估值，考虑一下这种情形：为了使富国银行有一个10倍的市盈率或2倍的市净率，且保持一个更公平的每股58美元的价格（仍偏保守），那么，它的利润就需要大致减半，从6.01亿美元减到3亿美元。就已经显露的1.26亿美元的贷款坏账来看，这意味着：为了使这个股价有合理性，还要使该行的贷款坏账增加3倍以上，进而以一个很大的量级削减它1989年的利润才行。而且，这种削减后的利润值必须从目前开始，一直延续到无限的未来——这似乎不太可能。因此，我认为富国银行的估值存在着一个很不错的安全边际。
在做最终结论之前，还要对该银行核心业务做最后一个评价。这里必须提到的是：除了通过财务数据显示的优势，富国银行似乎还有几个特殊的长处和优势。首先，它的管理团队不仅非常称职，而且已与银行结伴随行了好多年。重要的是，在1973~1975年和1981~1982年，他们就已经在这家银行了（这使人相信他们的贷款做法应该是慎重保守的）。在这个年度报告里，管理层也说得很智慧很实在（我把这视为一个称职管理团队的一种表现）。其次，彼时按加州所有银行的资产总额排名，富国银行只能排第三，但它却在该州银行业的两项业务上排名第一：中型企业放款和商业地产贷款。而且，它还在零售存款上排名第二。事实上，它在有些专业领域很具竞争优势并闻名遐迩，而且管理层还规划了继续增强这些优势的方略。
总之，对1990年年初和年中的潜在投资者来说，富国银行看起来是一个经营得非常好的银行，有明显好于行业平均水平的财务数据，且还在逐年改善。它的策略是集中地为加州客户提供更好的服务。虽然这种聚焦点有意义且运营还在不断改善，但这也意味着加州房地产敞口风险的扩大（这是某些投资者所担心的）。不过，基于它的资本充足率、贷款亏损数据和贷款损失拨备的注释来说，该银行没有什么使投资者在彼时深感不安的事情。如果考虑到它当时的盈利能力和所见风险，那么，富国银行股票接近5倍市盈率和1.1倍市净率的估值，似乎内含一个很大的折扣（见表16-5和表16-6）。
基于上述所知，巴菲特在富国银行的投资，看起来是买了一只不错企业的股票：过往的业绩优于同行、由他信任的一流管理团队经营、企业的估值也不错。这个案例不同于可口可乐和美国运通的投资，因为这个企业的内在品质及其成长的经济机理，也许掺杂着更多的风险和更少的有力支撑点（在富国银行的案子里，巴菲特也没有为其成长支付成本）。还有这种可能，即巴菲特信任管理层在年报里所呈的那些积极的核心财务数据，而且在确认富国银行的未来时，没太关注其他银行失败的环境证据。看起来，巴菲特为了对富国银行的风险做出判断，做过包括贷款坏账的初始调研，但他的结论肯定与该行彼时管理层所呈的积极数据和预期一致。
在1990年巴菲特完成了这些股票的购买，和它报告了1990财年一组不错的数据之后，富国银行的确在1991年感到了日益增长的贷款坏账压力。特别是与商业地产贷款相关的问题，使富国银行不得不把它的亏损拨备增加到16.5亿美元，或其贷款总额的3.73%（大约是1989年拨备的两倍）。不过，如1991年年报所示，富国银行的股票价格，在那一年处在48~97美元，明显高于前一年的均价。彼时现实情况是：有一些风险市场已经准确地看到了，但1990年估值所含的安全边际，早已包含了该银行未来的任何负面消息。在一个稍长的时期里，富国银行恢复过来，成为一家非常成功的银行，并持续成为伯克希尔–哈撒韦股票篮子里最优秀的股票之一：不仅所持头寸为最大之列，而且内含收益也不菲。
表16-5 利润表（1987~1989年）（年度截止日为12月31日）
资料来源：Wells Fargo，1989Annual Report，22.
表16-6 资产负债表（1988~1989年）（年度截止日12月31
日）
资料来源：Wells Fargo，1989Annual Report，23.
批注：
注：富国银行，1986 ~ 1992 年年报，受惠于伦敦商学院图书馆的微型胶片。
注：看起来风险高于普通贷款的资产只有高杠杠的交易贷款，它们明显属于企业的优先级担保债务，用于管理层收购、并购以及与其他的公司交易。在1989年，这种企业债的敞口总额是42亿美元。
注：富国银行1990年年报第24页。在1989年和1990年的每个季度，该公司都会定期公布其股票价格的波幅和收盘价。
注：基于美联储1992年指南；因此，富国银行已经在遵循这个行业的远期指南——在1992年之前并不具备法定意义。
注：巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1991 年3 月1 日。