/第11章/
1983：内布拉斯加家具卖场
内布拉斯加家具卖场（Nebraska Furniture Mart）的起源始于其创始人罗斯·布鲁金。作为犹太移民和8个孩子之一的她，1893年11月3日出生于俄罗斯明斯克附近的一个小村庄。1917年，她跟随结婚4年的丈夫依萨多尔·布鲁金来到美国。逐渐以“B夫人”而闻名遐迩的布鲁金，背景一般，而且从没受过正规教育。然而，她却有着成功所需的胆识、决断和钢铁般的意志！1919年，她帮助丈夫开了一家二手服装店。在接下来的十来年里，他们经营得还算成功。但当经济大萧条袭来，顾客几乎都没钱的时候，正是布鲁金夫人拿出了一项非常适时应景的业务：只花5美元，就配齐男人从头到脚的穿戴！由于她别出心裁的模式，外加分发的1万份传单，她服装店的销售额得以支撑，而竞争对手则大部分都关门歇业。【注】1937年，她用自己的500美元积蓄，在丈夫服装店街道对面的一个地下室，开了内布拉斯加家具卖场（见图11-1）。【注】那时，布鲁金夫人44岁。
图11-1 第72街店成为她在奥马哈的唯一店面
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在最初的几年，生意并非顺风顺水。有一次，布鲁金夫人甚至被迫卖掉自己家里
的家具，去偿还供应商的货款。当她的孩子回家发现自己的床不见了，或者客厅完全没了家具时，她会告诉孩子：“不用担心，我会为你买更好的床，我们一定会有另一个餐桌的。但我欠了那人的钱，这是目前最重要的事！”【注】随后，布鲁金夫人兑现了她对孩子的承诺，就像她如约向供应商支付货款一样！
内布拉斯加家具卖场的运营理念非常简单：采购客户想要的优质物品，以最低的价格销售给客户。当竞争对手恐惧于她的低价行为，并向其本地供货商施压来抵制她的时候，她就去自己能去的其他城市（比如芝加哥、堪萨斯城和纽约），采购客户想要的产品。【注】由于她坚持不懈地为客户带来最佳的价值，她将内布拉斯加家具卖场变成了本地最受欢迎的家居商品卖场。及至20世纪70年代中期，她在奥马哈占据了如此显赫的支配地位，以至于让很多的零售连锁店都不敢在该城市开店，因为都惧和她竞争！【注】
1983年的某个夏日，巴菲特走进了“B夫人”的门店。在简单对话和坚定握手之后，他决定用6000万美元，买下“B夫人”公司90%的股权。【注】此时，布鲁金夫人已经90岁了，正在考虑企业的未来，拍板决定了对企业和家族都有益的这项交易。在双方开诚布公的氛围里，这项交易很快就完成了最终的步骤。如其所
愿，布鲁金夫人仍然是公司的董事长，并且，一周七天还是在她的销售楼层里办公。她的儿子路易·布鲁金将仍然作为公司总裁，扮演着长期的角色。【注】在1983年致股东的信中，巴菲特称之为他那年投资运作的最大亮点，就是对内布拉斯加家具卖场绝大部分股权的收购，以及与罗斯·布鲁金及其家族所建立的关系。
那么，当时考量这家企业的潜在投资者会如何看呢？虽然无法得到这家非上市企业的财务数据，但潜在投资者仍然可以知晓这家明星企业的历史踪迹。同时，他们还能知道一些关键性的事实：内布拉斯加家具卖场是奥马哈市中心的一家售卖品种齐全的家居用品的商场——相关商品囊括了从沙发，到厨房用具，到家用电器等。当时，这家当地最大的家居用品卖场，大约占地20万平方英尺，年销售额1亿美元。巴菲特评论道：“全国其他家居用品商店都没有达到这么大的销售规模。这个单店售出的家具、地毯和其他用具，超过奥马哈所有竞争对手销售量的总和。”【注】无疑，内布拉斯加家具卖场既有区域品牌的影响力，也有地区的规模优势——不管是在广告宣传（在《奥马哈世界先驱报》做广告），或是在采购上（从当地供应商那里购买橱柜），都有体现。与一些全国性的连锁店相比，它并没有采购优势，因为那些连
锁店具有通用电气或惠而浦这样的供应商，但内布拉斯加家具卖场作为最大的单体商场具有的主要优势是：它的商品选择范围最为广泛；当地潜在客户想要为家庭购置整套家居用品时，他们更有可能在这家卖场找到其他地方找不到的商品。在奥马哈市，内布拉斯加家具卖场是小池子里的大鱼！
此外，潜在投资者还能够查清访明该店的运作逻辑：它直接采购于供应商，直接销售给顾客，只在批发价上加一点差价。在此，有几个重要的点需要好好理解。首先，内布拉斯加家具卖场实践着现在被称为折扣商店的概念。像阿尔迪（Aldi）、利德尔（Lidl）或沃尔玛一样，这家企业致力于为顾客提供基于价格的最佳价值内涵——以低价的方式，把节省的成本返给顾客。类似地，如果顾客真正得到了最佳价值，那么，一个良性的循环就会随之而至：低价会带来更多的顾客，形成更大的销售规模，进而节省更多的成本，再为顾客带来更低的价格。在沃尔玛和阿尔迪于全国和国际范围获得成功之前，布鲁金夫人就践行了这一概念。
此外，内布拉斯加家具卖场还有明显的成本优势。布鲁金夫人不喜欢欠债，而且，不管买什么总是付现金。根据巴菲特的说法，内布拉斯加家具卖场的管理费用达到“竞争者无法想象的比率”，因为它
既没有利息费来加码，也没有经营租赁费来增负。事实上，在随后的一次访谈中，布鲁金夫人向外界透露，1983年度商场开支只有700万美元，这意味着这家商场的年度管理费用，不可思议地只占年收入的7%（该年收入是1亿美元）！【注】与之相比，1983年沃尔玛（已是精益运营模式）的销售和管理费（SG&A）仍占到收入的19.8%（还没有包括占收入1%的利息支出和租赁成本）。【注】与沃尔玛相比，内布拉斯加家具卖场的管理费用在收入中所占比例，只有沃尔玛的1/3！为何内布拉斯加家具卖场的价格比竞争对手更低，却能得到更多的利润？这种匪夷所思的低成本就是另一个关键的因素！
最后，尽管没有上市公司的常用财务报表，但还是能看到内布拉斯加家具卖场那耀眼的运营数据：在20万平方英尺【注】0的零售卖场，创造出了1亿美元的收入，意味着每平方英尺销售额高达500美元！在这方面，内布拉斯加家具卖场完胜沃尔玛！据报告，1983年，沃尔玛在2582.5万平方英尺（约550个门店）的销售额为33.7亿美元，【注】1也就是说每平方英尺销售额只有130美元。
总之，尽管潜在投资者没有完整的财务信息，但内布拉斯加家具卖场看上去像是一家运营极佳的企业，有若干明显的区域优势。
虽然它经营的是一个简单的业务，但它具有强势品牌和区域规模的双重优势——最重要的是：它的经营者是无以匹敌的罗斯·布鲁金！
估值
巴菲特给予的收购价格是6000万美元，获得了公司90%的股权。与此同时，他还为布鲁金家族核心成员提供了一个期权：他们可用500万美元的对价回购10%的股份，而且，之后他们真的这样做了。所以，巴菲特最终是以5500万美元，购买了这家企业80%的股权。这对应的内布拉斯加家具卖场的总股权估值为6875万美元。1983年，公司的税前利润大约是1500万美元，【注】意味着税后利润约为810万美元。【注】3在1984财年，内布拉斯加卖场的确切盈余情况，可以在伯克希尔年度报告查阅到：税前利润为1450万美元，税后利润为740万美元。除了具有强大的盈利能力，这家卖场账上还拥有许多现金和高价值的存货。尽管潜在投资人不了解这些确切的数字，但由于大多数资产的采购款已支付，而且，公司也没有任何负债，所以，做一个粗略的估计并不难。随后的审计表明，公司的资产价值为8500万美元。【注】4表11-1概括了相关的估值倍数。
表11-1 估值倍数
①有一个500万美元净现金的假设。
无论怎么看这些数字，为内布拉斯加家具卖场所支付的
价格都是合理的。具体而言，巴菲特支付的价格低于税后利润的9倍，不足企业价值/息税前利润的5倍。之所以说是特别便宜，还因为这家公司手头肯定会有净现金。【注】5若考虑到内布拉斯加家具卖场的下述情况，那么，这个估值水平就更有吸引力了：这家企业是从零成长为年收入1亿美元的公司，并且没有任何迹象表明这样的增长会停止。【注】6而且，除了基于盈利估值所表现出的便宜属性外，公司的整体估值还享有下述资产的逆向风险保护：卖场本身的资产和存货的资产。在过去，布鲁金已经多次实现了她的存货价值，所以，没有理由相信，如果需要的话，这些存货现在无法实现它们的价值。若果真发生了一种不可能的情况，即这家企业变得亏损了，那么，巴菲特可以卖掉资产来实现投资收益（就像早些时候登普斯特公司的情形）。从估值的角度来看，这是一个完美收购！
在没有对应收款项和存货做正式审计之前，巴菲特就给布鲁金夫人开出支票，因为他知道她是一个极有信誉之人。面对这样的企业和如此的价格，如果具有这种机会的潜在投资者也如此行为，笔者不会感到很惊讶！虽然内布拉斯加家具卖场是建立在优异执行力之上的一流企业，但它还拥有长期积累起来的重要结构性优势。这之所以是一桩上佳的收购（即使
按巴菲特的高标准），是因为其估值不仅低估了企业创造现金盈余的内在能力，而且这个估值还被净资产价值完全覆盖。然而，从巴菲特的角度，最重要的是对人的投资：布鲁金夫人及其家族。这家企业之所以与众不同，完全因为布鲁金夫人经营企业的方式，而且，为了确保其家人能继续成为公司运营的一部分（像他们过去数十年那样），巴菲特决定为布鲁金夫人及其家族保留了20%的公司股份。
在巴菲特收购之后，这家卖场继续成长，且非常成功。截至1986年，营业收入增加到1.32亿美元，税前利润则升到1800万美元。【注】7巴菲特评述道，“内布拉斯加家具卖场好像包揽了大奥马哈地区所有可能的业务……而竞争对手则在不停地进出（多数是离开）”。到20世纪80年代后期，继她儿子之后，布鲁金夫人的孙子掌管了整个卖场的经营。不幸的是，布鲁金夫人和孙子之间就如何经营公司爆发了争论。随着冲突升级，1989年，95岁高龄的布鲁金夫人在卖场的街对面，新开了一家竞争性的地毯商店。幸运的是，在巴菲特的帮助下，家庭矛盾很快得到了和解。这次冲突没有对这家企业造成持续的伤害，而且，在接下来的十年中，生意好得令人难以置信。同样，布鲁金夫人也不可思议地活到了104岁，并在生命的最后几个星期，仍然十分牵挂着自己徒手创建的企业，一个现实版的美国梦！
批注：
注：Barnaby Feder，“ Rose Blumkin， Retail Queen， Dies at 104，” New York Times， August 13， 1998.
注：巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1984年3月14日。
注：Warren Buffett， interview by Linda O’Byron， Nightly Business Report， PBS， April 26， 1994.
注：Feder，“ Rose Blumkin，” New York Times， August 13， 1998.
注：Roger Lowenstein， Buffett： The Making of an American Capitalist （New York： Random House， 2008）， 250.
注：Lowenstein， Buffett， 250.
注：巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1984年3月14日。
注：巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1984年3月14日。
注：Larry Green， “At 96， Feuding Matriarch Opens New Business，” Los Angeles Times， December 18，1989.
注：沃尔玛公司，1983年年报。
注：1平方英尺=0.092 903平方米。
注：沃尔玛公司，1983年年报。所计算的平方英尺数据是取的1983年年初和年底的平均数，即年初的2392.1万平方英尺和年末2772.8万平方英尺的平均值。
注：Lowenstein， Buffett， 250.
注：1984年的公司税率是46%。
注：Alice Schroeder， The Snowball： Warren Buffett and the Business of Life （New York： Bantam， 2008），502.
注：巴菲特的奥拜伦采访录。
注：巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1993年；虽然无人能够担保，但随后的十多年间，内布拉斯加家具卖场还是持续成长；到1993年，它的税前利润已经从1983年的1500万美元，增加到了2200万美元。
注：巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1987年2月27日。