/第12章/
1985：大都会广播公司
沃伦·巴菲特第一次投资大都会通讯公司（Capital Cities）是在1977年，当时他以大约10倍税后利润的估值投资了1090万美元。在那年的年度致股东的信中，他继续夸赞了大都会通讯公司的业务品质，以及由汤姆·墨菲领导的管理层。【注】
但是，巴菲特对大都会公司的大部分投资是在1985年，也就是大都会通讯公司友好收购了美国广播公司（American Broadcasting Corporation，ABC）之后。我对这个案例的投资分析主要集中于这个时间段。
背景：美国广播公司当时面临着恶意收购的威胁，于是建议大都会通讯公司的首席执行官汤姆·墨菲考虑出手兼并。当时，恶意收购也并非罕见，而且，美国广播公司非常出名，是美国三家主要的广播电视之一（另外两家是哥伦比亚广播公司和全国广播公司）。到了20世纪80年代中期，巴菲特已经和墨菲建立了师生关系，所以，顺理成章的结果是：当巴菲特建议墨菲去找一个“大猩猩”投资者【注】，为这家合资公司提供保护，免受恶意收购的侵袭时，墨菲推荐巴菲特本人担当这个角色。
这项交易于1985年3月18日宣布。巴菲特（将在后文详述他的投资）成为交易的一方，伯克希尔–哈撒韦以大约5.17亿美元的现金，购买了合并实体的300万新股。交易于1986年1月3日完成。
大都会广播公司/ABC 1985年的年度报告，为公司的基本面提供了很有价值的信息，而且，潜在投资者还可以获得公司1984年和1985年的详细财务信息。在第3页，年报对公司业务进行了分类，但不包括因为合并的法规要求售出且已被停止的业务。在表12-1中，我概述了公司各个部门的收入和营业利润率。注意，对于利润率的计算，我根据各部门的收入把集团的销售和管理费用进行了分配。另外，本章文末还附有上述1985年合并公司年报的财务报表，以及1984年美国广播公司年报的财务报表。
表12-1 业务分部收入利润概览（1984年）
根据1984年的数据可以看到，虽然大都会通讯公司收购了美国广播公司，但是后者的业务体量却更大：美国广播公司的收入占集团总收入的近80%，息税前利润占集团总额的59%。不过，也可以看到大都会通讯公司业务的利润率更高。
为了分析两家公司的业务部门以及合并后的结果，1985年集团年报的经营论述部分提供了详尽的信息。让我们从大都会通讯公司1985年的广播电视业务开始。公司的这项业务在美国拥有很多非常出色的电视台和广播电台。不过，其中3个电视台和5个广播电台要从大都会通讯公司剥离，而且，美国广播公司也要进行相近数量的同类剥离。产生于合并后的业务详述于该年报第8页和第9页。这里最重要的是，它包括的8个电视台共覆盖了约24.4%的美国电视观众。【注】美国联邦通信委员会规定：任何电视企业在主要影响地区最多覆盖25%的电视家庭。合并后的大都会广播公司刚好达到了标准，这表示大都会广播公司有法律允许的最大规模和渗透优势。更厉害的是，根据晚间新闻节目排名，剩下的8个电视台都在各自的市场上占据了数一数二地位，且这些市场都是美国主要的大城市。这表明大都会广播公司合并后的电视资产实现了“1+1>2”的效果，形成了对观众和广告主有强大吸引力的超一流的一组资产。
广播电台业务的基本面看起来也是相似的强劲。1986年年初，大都会广播公司拥有17个广播电台，其中7个在美国前10大城市都居领先地位。虽然按当时美国联邦通信委员会的规定要求【注】，它剥离了部分广播业务资产，但公司仍拥有非常强大的资产组合，且会在监管下保持最佳状态。
大都会通讯公司的出版业务是传统出版业务的一个多元组合，包括像《机构投资人》这样的专业出版物、电子数据库和多
份报纸。独立的报纸和杂志会详述经营评述部分。不过，这里的要点是：这部分业务的发行量和广告收入都在增长，而且它们在各自细分市场上保持着领先地位。为了就这一点进行概括，我复制了大都会通讯公司前10年出版业务发展的图示（见图12-1）——相关内容详述于年报第12页和第13页的经营业务评述部分。很明显，出版业务收入和经营利润的年复合增长率都达到了令人惊艳的20%以上！
大都会通讯公司的最后一块业务是有线电视业务。在合并财务报表附注第11项的这部分业务数据中，可以看到1982年其有线电视业务第一次扭亏为盈。之后便和其他业务一样，收入和营业利润都一直保持着增长。但作为仅有500万美元营业利润的业务单元，它至今还是三个业务部门中体量最小的单位。
图12-1 出版部门——收入和利润发展动态（1975~1985年）
只要看看大都会通讯公司的财务报表，就可以根据1984年年底的资产负债表数据，计算出公司整体业务的已用有形资金收益率（ROTCE）（见表12-2）。
表12-2
计算出的有形资金总额是9.23亿美元。不过，这个总额包括4.82亿美元的无形资产（略高于总有形资本的一半）——都是一些诸如广播电视执照、网络联营合同和出版特许权等的无形资产。尽管严格来说，这些资产并非商誉，但我倾向于认同管理层的观点，即它们的摊销在理论上不正确，因为这些资产的价值并没有随时间递减。为了进一步阐明这类资产，我把公司管理层的相关注释放在了合并财务报表附注的第8项中。
无形资产①
广播电视业务和几乎所有出版业务的无形资产就是广播电视执照、网络联营合同和有效出版权，它们都被定义为稀有资产，生命周期长且具效益。历史上，这些资产都随着时间增值。根据《会计准则委员会意见》第17条，1970年以后被收购的无形资产最多可摊销40年，即使根据管理层看法，这类资产也没有发生减损。有线电视无形资产主要是与独立有线电视特许权相关的部分，在特许权的有效期内摊销；其他有线电视无形资产都在40年内摊销。在1985年12月3日，公司的无形资产如表12-3所示。
表12-3（单位：千美元）
①根据大都会通讯公司/美国广播公司1985年年报附注第8项。
保守但合理的调整（在计算已用资金总额时，仅考虑总无形资产的25%）所带来的结果如表12-4所示。
表12-4
对于税后利润，我使用基于息税摊销前利润的税后净营业利润（不计无形资产的摊销），然后，再用1984年约50%的通行税率调整。我同意管理层的观点，认为这些无形资产大多数都不会随时间而减损。维护特许权和执照的费用已经在利润表中体现，故不应该再将费用资本化并在未来摊销。基于上述分析和估计的数字，1984年的税后净营业利润如表12-5所示。
于是，已用有形资金收益率为1.486亿美元/5.619亿美元=26.4%。这个是基于无负债假设的税后收益的数字。
这个亮丽的收益率和业务的双位数增长表明，这家企业本身就是一个很好的资金复利生成器（更多的相关细节，参见大都会广播公司1985年年度报告第20页和第21页的十年财务概述）。
现在，让我们转到美国广播公司的业务。它最大的部门也是广播电视部门。除了前面提到的电视台和广播电台，该部门最大的部分就是美国广播公司电视网络。这个电视网络业务负责分发、销售、播放公司旗下的娱乐、新闻和体育分部生产的内容，并在1984年的时候覆盖了美国8490万电视家庭的99%。
由于推出了《王朝》（Dynasty，被视为1984年连续多周收视最高的系列节目）以及“20/20新闻”这样的王牌电视节目，公司在年报第2页就称自己是“连续8年来世界最大的广告媒介”。不管是不是绝对领先，可以肯定的是美国广播公司（和哥伦比亚广播公司与全国广播公司并列）当时是美国三大广播电视公司之一。随之而来的是规模优势，以及与内容供应商和广告主的议价能力。
1984年，美国广播公司占据了一个独一无二的位置：获得了报道当年南斯拉夫萨拉热窝冬季奥运会和洛杉矶夏季奥运会的特许权。于是广告的大幅增加对收入和利润的影响是很明显的：1982~1983年美国广播公司的收入已经增长了11%，但是1983~1984年的这个数字跃升到了27%。同样，营业利润增幅也从7%跃升到18%。可想而知，在没有任何奥运会的1985年，这样优异的收入和利润表现也就没法再现了。
表12-5
鉴于当时的广播电视业务还是美国广播公司的主要业务，潜在的投资者可以简单分析一下另外两个业务。出版业务和大都会通讯公司出版业务基本类似，包括了数个杂志、小众期刊和书籍出版业务。然而，对比大都会通讯公司出版部门21%的营业利润率，这个部门却只有11%，意味着美国广播公司这块业务的经营水平要差些或者优势较少。在表12-1的业务分部概览中，最后一个被称为“其他”的部门，包括了一系列有线业务，比如拥有娱乐体育节目电视网（ESPN）和一个电影制片厂。从基本面来看，由于有稳定的订阅量，有线电视似乎表现不错，但是当时这个部门还没有盈利。
根据1984年的年报和美国广播公司整体业务的财务数据，可以计算该公司的已用有形资金收益率（见表12-6）。
表12-6
①美国广播公司区分了与节目制作相关的节目版权和与品牌相关的无形资产。前者计为资产，而后者不计（和大都会通讯公司做法相同）。
税后净营业利润如表12-7所示。
表12-7
基于这些数字，可以得出已用有形资金收益率为21.1%。这比大都会通讯公司略低，但仍高于20%，再次印证了其业务品质不错。这也和美国广播公司是美国领先的电视网络商之一（拥有成功的电视台、广播电台和出版业务）的地位相符。
虽然1985年年报清楚地说明一些业务会在1985~1986年间被剥离，但是大都会广播公司的主要合并实体还是一个高品质的企业，这使得它和合并前的两家实体一样，还是一个有着高有形资金收益率的优秀复利成长企业。
现在来看估值。根据大都会广播公司1985年年报第2页，合并的同时发行了300万合并公司的新股，融资5.17亿美元。这说明巴菲特支付的价格是每股172.5美元。这和1986年3月4日伯克希尔–哈撒韦给股东的年度信中所给的信息一致。在合并完成后，这些股份的权益正式生效。
根据年报，1985年年底时大都会通讯公司已经有1308万股在外流通。作为合并的部分内容，还发行了1亿认股权证，赋予了股东以每股250美元的价格购买至多290万股的权利，也就是说，发行时它仍是个价外期权，但一旦合并后公司的股价升至每股250美元以上，它就会有稀释性。所以当合并完成时，公司股东将会面临约1600万流通在外普通股和稀释期权，当股价升至每股250美元后股数会进一步增加到约1900万。处理1600万股还算简单；合并后，任何收益就仅仅在这些股份中分配，而不是之前的1300万股了。
认股权证的费用就是另一回事了。鉴于期权的价值本身具有不确定性，所以，有许多方法确认期权价值。现在通用的方法是使用布莱克–斯科尔斯公式计算在外流通期权的价值，并确认负债。由于这种方法做了诸如股票贝塔值的许多假设，我认为值得质疑，且当时未被广泛接受，于是这里不选择这种方法。由于这些期权已经有市场交易，所以，计算这些期权价值的另一个方法就是，直接使用每个认股权证34.48美元的价格，也就是说290万股份总计1亿美元。第三种方法，也是最保守的方法，就是确认最大稀释程度的完整影响
；在这种情形下，如果所有的认股权证都被行权，股份数将增加到1900万。此时，就要把额外的追缴资本加到净现金里，也就是290万股乘以250美元，即7.25亿美元，然后，就要考虑对1900万在外流通股份的稀释影响。当然现实中，实际期权成本是取决于股价变动的。如果股价一直不超过每股250美元，期权将没有价值。同样地，如果股价增加到每股1000美元，期权将具有非常大的价值。
作为开始，我先假设有1600万在外流通股，认股权证的成本为1亿美元的表外负债。根据年报提供的信息，企业价值（EV）计算如表12-8所示。
表12-8
①就净金融负债来说，我计算的数字都是基于1985年12月31日的资产负债表和合并交易融资中的额外债务。相关的计算包括7.688亿美元的现金和短期投资，减去7.142亿美元的未偿债务，减去2.50亿美元的占用现金，减去1375美元的额外债务，减去3.575亿美元的商业票据。1984年年底，美国广播公司自身没有大额债务，我假设这次合并也没有带来其他的额外债务。
估值的第二部分涉及盈利。因为大都会广播公司将在合并中剥离相当数量的业务，合并后的营业利润与净利润应会比二者在1984财年合并的参考数字要小。这个数字（根据前表12-1所示）是6.453亿美元的营业利润。并且，根据无形资产摊销和利息的调整，得到息税摊销前利润（反映企业无负债的盈利能力）。1985财年的息税摊销前利润是5.776亿美元。
因为不知道剥离部分的准确价值，我所做的估算是：合并后（时间段与计算企业价值（EV）的时间段一致），剥离的美国广播公司业务大概占息税摊销前利润的26%，即大约1亿美元的息税摊销前利润。这个假设的基础是1985年年报中的相关陈述：在合并前，通过剥离资产筹集9.20亿美元现金（作为合并前的投资者，这是大概能得到的信息）。这个数字是收购美国广播公司总价（35.2亿美元）的26%。如果我们假设大都会广播公司剥离业务所用的估值倍数与整体业务的相同，那么，相关的息税摊销前利润应该是5.776亿美元。为了调整利息费用和计算所得税和摊销前利润（EBTA），还需要考虑新公司负担的额外负债。假设平均债务成本为10%（根据未偿负债的条款来看大致准确），20.27亿美元的净负债带来了约2亿美元的利息费用。调整过这个数字后，所得税和摊销前利润为3.776美元。假设整个集团的税率为49%（1984财年大都会通讯公司税率为50%，美国广播公司税率为47%），则调整后净利润为1.926亿美元。若以1610万份在外流通股计算，每股的收益为12.0美元。我将这个数字作为调整后的每股收益。
当转到企业价值/息税摊销前利润（EBITA）指标时，相关的内容如表12-9所示。
根据企业价值/息税摊销前利润的数据，大都会广播公司的价值似乎被低估了，但没有很离谱。从积极的方面看，公司业务的确品质上乘，而且，由于较高的已用有形资金收益率和大于10%的年均增长率，公司是一架现实的复利生成器。从消极的方面看，税率几乎是50%的时候，一个8.3的企业价值/息税摊销前利润就不是很低的估值倍数了。
再看市盈率，内容如表12-10所示。
这和企业价值/息税摊销前利润一致，对于一个业务本身非常优秀的公司来说，巴菲特似乎支付了一个合理但并不便宜的估值倍数。可能有人会说，合并后的公司比之前两家的合计效果更好，也就是说我还没有考虑到协同效应。这是一个选择的问题，而我通常不希望评估一件有可能但是还没发生的事情的价值。从负面的角度看，可以说1984年显然内含了美国广播公司的奥运效应，使它的内生盈利能力被高估。因此，当我们看14.4倍的市盈率的时候，要记住这一点。
表12-9
表12-10
鉴于支付的是一个合理但不便宜的估值倍数，那么，巴菲特投资大都会广播公司的逻辑看起来是，合并后的公司会是一家品质卓越的企业。合并前，两方各自都有高速稳定的增长和较高的有形资金收益，且持续了较长的历史。此外，使这两家企业成功的原有规模和市场领导地位只会在合并后得到加强！同时，必须提及的是：巴菲特当时已经熟知了大都会通讯公司CEO汤姆·墨菲的管理能力——他也是合并后新公司的领导者。巴菲特在1986年3月4日致伯克希尔–哈撒韦的股东信中谈到了墨菲，他说道：“我观察大都会通讯公司的管理层已经很多年了，我觉得它是美国上市公司里做得最好的！”就数字来说，根据艾丽斯·施罗德《滚雪球》（Snowball）一书中记载的故事，查理·芒格曾写信告诉巴菲特，自1958年以来（连续25年），汤姆·墨菲让大都会通讯公司的内在价值以每年23%的复利增长！【注】
总而言之，巴菲特为投资大都会广播公司支付了某种程度上的合理价格，因为他对公司的业务品质和管理层有足够的信心。在得到这个机会的时候，他就以每股175.25美元的价格，购买数量不菲的股份。最后，还有一件有意思的事：在买入之前，巴菲特似乎并不那么在乎股价，因为1984年大都会广播公司的股价都在123.5~174.5美元间波动，也就是说，巴菲特的出价略高于那年的52周的最高价（见表12-11~表12-15）。【注】
表12-11 合并利润表（大都会广播公司，1983~1985年）
资料来源：Capital Cities/ABC，Inc.，1985Annual Report，22.
表12-12 现金流量表（大都会广播公司，1983~1985年）
资料来源：Capital Cities/ABC，Inc.1985，Annual Report，23.
表12-13 合并资产负债表（大都会广播公司，1983~1985年）
①减去坏账准备：6745美元（1985年），7369美元（1984年）。
②扣除累计摊销额：81003美元（1985年），61497美元（1984年）。
③2395831股（1985年），2526305股（1984年）。
资料来源：Capital Cities/ABC，Inc.，1985Annual Report，24–25.
表12-14 合并利润表和留存收益表（美国广播公司，1982~1984年）
资料来源：American Broadcasting Compan
ies Inc.，1984Annual Report，53.
表12-15 合并资产负债表（美国广播公司，1982~1984年）
资料来源：American Broadcasting Companies Inc.，1984Annual Report，54–55.
批注：
注：巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1977年。
注：指拥有标的相对多数但非全部股份的投资者。——译者注
注：就总覆盖率而言，所用的指标是指优势区域。
注：此时（1961年），联邦通信委员会只允许一家公司最多拥有12家AM电台和12家FM电台，外加同一市场拥有多家主导电台的限制。
注：Alice Schroeder， The Snowball： Warren Buffett and the Business of Life （New York： Bantam Books，2008）， 898n12.
注：股票价格信息出现在大都会广播公司1985年年报的10年财务概述里。