/第10章/
1977：《布法罗晚报》
在1976年圣诞节前《新闻周刊》组织的晚宴上，一个名为文森特·曼诺的报刊经纪人，提出了一个投资《布法罗晚报》（Buffalo Evening News）的想法。曼诺本意是想《华盛顿邮报》出面收购这家报纸，凑巧，作为凯瑟琳·格雷厄姆的好朋友，沃伦·巴菲特也参加了当天晚宴并得知了这个信息。当凯瑟琳·格雷厄姆觉得它不适合《华盛顿邮报》时，巴菲特决定代表伯克希尔–哈撒韦投资。
当时，《布法罗晚报》是作为去世的凯特·罗宾逊·巴特勒（小爱华德·巴特勒夫人）的遗产被处理出售的。在1873年，最初老爱德华·休伯特·巴特勒创立《布法罗晚报》，它还只是一个在周日发行的报刊。多年之后，它却实行了相反的刊期安排——从周一到周六发刊。到1977年，它成为布法罗地区仅有的两个主要报刊之一，另一家是《布法罗信使报》（Buffalo Courier Express）。由于这两份报刊都为家族拥有，于是两家达成了众所周知的君子之约：《布法罗晚报》成为独家的午后报刊，而《布法罗信使报》则是每周发行7天的晨刊报纸，还包括了一份非常重要的周日刊。
这两份报刊共同占有了纽约州的布法罗市场。虽然布法罗既不是一个大城市，也没有良好的经济发展前景，但是它却有忠实的报纸读者群，以及比美国其他任何一个大城市都高的家庭订阅率。【注】在这个市场上，《布法罗晚报》拥有26.8万份的周发行量，高于《布法罗信使报》的12.3万。【注】《布法罗晚报》成功于强大的品牌效应和悠久的历史，但《布法罗晚报》的盈利能力不强：1976年，它的总营业利润只有170万美元，只有将近4%的营业利润率。（Buffalo Courier-Express， Inc.v.Buffalo Evening News， Inc.， No.CIV 77-582， U.S.District Court， W.D.New York， （November 9， 1977）.Exhibit 1 and note on annual gross revenue.）
缺少周日刊明显限制了《布法罗晚报》的发展。20世纪70年代前，《布法罗晚报》是美国少有的几家使用传统方式不发周日刊的报纸之一，这是造成它收入不理想的一个主要原因，因为周日是许多家庭阅读时间最多的一天。但是广告商并没有忽视它，愿意为周日刊广告支付溢价。没有这个关键点，这家报纸担心《布法罗信使报》会很快赢得市场份额。此外，还有一个底层的担忧：《布法罗晚报》所在的市场是工会力量很强一个地方。【注】不过，除了这些负面因素，这家公司仍是一个高品质的企业。它很大的品牌影响力和较大的周发行量，为它带来了回头率很高的忠实读者群和广告商。
由于《布法罗晚报》是一家非上市公司，要想评估它的财务状况，潜在投资者只能得到有限的信息。根据《布法罗晚报》1977年5月发给广告商的招商信函，在与布法罗相关区域的471515个家庭中，《布法罗晚报》的工作日刊覆盖率达到了58%，周六刊则达到了61%。形成对比的是，《布法罗信使报》工作日刊的覆盖率只有24%，周日刊则达到了53%。【注】这表明《布法罗晚报》是这座城市地位领先的报纸，有着数十万家庭的发行量！如果潜在投资者对报刊业务有一些通识，将会更好地理解这个投资机会。如果一份报刊运作得当，它就会成为一个资金收益率和利润率俱佳的生意。比如说，1977年的《华盛顿邮报》就创造了43%的有形资金税后收益率和16%的经营利润率！【注】正如巴菲特和其他潜在投资者所知，报刊是一个相对轻资产的业务：虽需要印刷设备和某些设施，但一份报刊的关键成功要素还是它编辑团队的质量，以及它在读者与广告商心中的品牌认可度。这些因素决定了盈利能力，而《布法罗晚报》的盈利能力则明显低于它卓越的市场地位所应有的水平。
在对《布法罗晚报》估值之前，另一个需要考虑的关键问题是它的管理层情况（在1977年正处于变动之中）。直到1974年离世前，凯特·罗宾逊·巴特勒仍在管理着《布法罗晚报》，同时，按照巴特勒的遗嘱，亨利·厄本被指定为新的出版人。投资者意识到亨利·厄本短暂的任期蕴含着管理团队重大变革的机会。
1977年，巴菲特花费3250万美元，把这家企业整体买了下来。这是他的一项重量级的投资（通过他的投资实体伯克希尔–哈撒韦），因为他此时自己的净资产估计也只有大约7000万美元。【注】就估值而言，这个对价的内涵估值倍数非常高，因为《布法罗晚报》1976年的营业利润只有170万美元，对应的是19倍的企业价值/息税前利润！因此，在做这个收购决策时，巴菲特可能是看到了这项投资的下述三个积极的因素。第一，他看到了一个他既喜欢又精通的业务。此前，巴菲特已经积累了相当多关于媒体公司的知识，尤其是在介入《华盛顿邮报》后，他清楚什么样的人口结构可以成就一家报业公司。也许，他认为布法罗的《布法罗晚报》读者群及其声誉正好契合了这些成功要素。第二，他看到了一个有大幅提升空间的业务。鉴于它较低的利润率、
奢华的办公室和比对手高的薪资，巴菲特可能看到了很多可以提高净利润的机会。当然，包括周日刊的缺失。由于《布法罗信使报》几乎不盈利，【注】增发周日刊可以让《布法罗晚报》成为布法罗市仅有的主导报刊。第三，巴菲特知道他可以引进新管理人才经营这家企业，并在他的圈子里已有理想的人选，包括史丹·利普西（巴菲特的报刊《奥马哈太阳报》的前负责人）。巴菲特随后在给股东的信中说道，【注】虽然1977年的出版人亨利·厄本和编辑穆里·莱特是他和查理·芒格非常欣赏的人，但他们很清楚只有像史丹·利普西这样的人，才能帮这家企业更上一个台阶。
尽管机会很多，但成功之路并非平坦！首先是法律问题。《布法罗晚报》刚被巴菲特买下，就发布了周日刊，而且开始是免费向老读者提供。担心自己生存的《布法罗信使报》以垄断行为为由，将《布法罗晚报》告上了法庭。案件由法官小查尔斯·科比在纽约布法罗地区法庭审理。最初判决结果不利于《布法罗晚报》，限制了它积极推广周日刊的能力。但在1979年，位于纽约的美国上诉法庭改判，给了《布法罗晚报》更多自由，使它能够和《布法罗信使报》积极竞争。随后，一场竞争变成了你死我活的战争，接下来的几年里双方都一直在亏损。及至1982年，《布法罗晚报》自1977年以来的总亏损额已经到了1250万美元。在1982年9月，《布法罗信使报》倒闭。《布法罗晚报》（现改名为《布法罗新闻》（Buffalo News））在垄断经营的第一个年头，就实现了税前利润1900万美元！【注】
之后的几年，这家企业更是百尺竿头、锦上添花！1986年，《布法罗新闻》实现了3500万美元的税前利润，比9年前巴菲特买下它时支付的总价还要高！在那年给伯克希尔–哈撒韦股东的信中，巴菲特写道：“美国排名前50的报刊中，《布法罗新闻》的工作日渗透率（在主要销售区域每天购买它的家庭比例）最高。我们周日的渗透率也是第一，甚至更出色，高达83%，且每周日的销售量比10年前的《布法罗信使报》多出了10万份！”
显然，巴菲特的这笔投资很成功，但对于在1977年考虑这项投资的潜在投资者来说，相关的决策并非易事。那时，《布法罗晚报》面临着非常激烈的竞争，而且盈利能力有限。巴菲特为这笔投资支付的价格，意味着他为《布法罗晚报》当时的盈利能力，支付了非常高的估值倍数——寄希望于该公司未来的盈利能力远超过往！
巴菲特投资《布法罗晚报》的关键，似乎是他坚信这份报刊的光明前景。由于非常清楚报刊的运作机理，他自然认为在布法罗这样只有两家主要报刊的城市，较强的一方终将取代较弱的一方，取得胜利。最后，巴菲特坚信，《布法罗晚报》的盈利能力只需要一些运营上的改变就会有显效，而且，他肯定也看到了它成为布法罗地区独家垄断的巨大可能性。
批注：
注：Buffalo Courier-Express， Inc.v.Buffalo Evening News， Inc.， Affi davit of Richard C.Lyons， Jr.， 4–5.
注：Roger Lowenstein， Buffett： The Making of an American Capitalist （New York： Random House， 2008），206.
注：Andrew Kilpatrick， Of Permanent Value： The Story of Warren Buffett （Mountain Brook， AL： AKPE，2006）， 327.
注：Buffalo Courier-Express， Inc.， 1977 U.S.District Court No.CIV 77-582.
注：计算数据来自《华盛顿邮报》1977年年报。
注：Lowenstein， Buffett， 215.
注：Buffalo Courier-Express， Inc.， 1977 U.S.District Court No.CIV 77-582.
注：巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1984年3月14日。
注：巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1978~1984年。