/第22章/
我们能从巴菲特身上学到什么
在过往的这些年间，巴菲特几乎论述过所有相关的投资话题——或是通过他给股东的信函，或是在访谈或文章里。从这些论述中，你可以总结编辑出一张投资忠告清单，内容从如何看待风险和回报，到如何考虑组合账户的配置问题。由于本书的关注点是聚焦投资分析师在考虑巴菲特所投标的时之所见，所以，我就把我的学习要点和经验总结指向那些有利于成为更好投资者的关键问题。这些经验总结代表了我分析巴菲特20个主要投资案例（本书所呈）时的全心解读，包括我发现的一组非常有深度的看法，以及一些非常基础但值得复述的条理——虽然它们对深谙价值投资内涵的投资人并非什么新料。同样地，这份清单本质上（或至少部分）是主观的。所以，我鼓励读者能够根据所呈证据形成自己的观点，总结出更多的投资智慧。
A.信息的质量
多数以巴菲特为榜样的价值投资者都知道，他相信做基础调研的重要性，而且，一旦做完这种调研，他就会以一种聚焦的方式进行投资。按照巴菲特的说法，投资之路就像是一张只有20个孔所用的穿孔卡片，每个孔位都代表着一位投资者一生中的一次投资。不过在此，有两点关键问题并没有被大众充分理解：好的调研对巴菲特意味着什么；相比于投资的多元化，为何巴菲特更钟情聚焦于几个行业。
在我分析巴菲特的上述投资案例时，有一个促使其成功的重要因素，会频频突兀地出现在我的脑海：他所掌握的所投公司的信息质量。以北伯灵顿公司为例。在巴菲特准备投资该公司时，他所掌握的信息（我敢说任何一位尽心尽力的分析师都能获得）质量非常高。在可以公开得到的北伯灵顿年报里，不仅包括了该公司详尽的财务信息，而且还有与铁路业务相关度很大的经营指标。除了其他信息，这里还包括吨英里运输收入、每千吨货运收入以及客户满意度分值。在过往的好几年间，这些指标都持续地出现于该公司的报表之中，所以，如果潜在投资者想真切地了解这家企业的逐年业绩表现，都能找到所需的客观数据。而且，更重要的是，这份年报（由长期担任首席执行官和董事长的马修·罗斯所写）清晰地阐述了该公司业务的主要方面及其关键的驱动要素。例如，他详述了消费品业务构成的90%是国内和国际商品运输（它的量取决于国际贸易的货运量）和10%的汽车产品分销（它的量取决于地区轿车行业的成功程度）。他继续细述了该企业长期的资本需求，并说明为何这些产品类别通过铁路运输的效率要好于其他的替代方式（主要的卡车运输）。像这样可资利用的可验证的客观数据，足以支持一项健康投资所需的深刻见解。在这个案例里，巴菲特的深刻见解是：在这类铁路企业里，未来的资本密度会随着网络密度的走高而下降，意味着已用资金边际收益率会持续得到改善，而且随着不断提升的铁路运输效率，在未来几十年所有产品的运输份额中，铁路的份额可能会继续提升。
在一次又一次的各种不同的投资案例里，巴菲特揭示的那个亘古不变的内涵是：对处在质疑中的公司，会有很多相关的客观数据，供人们研究判断。就美国运通来说，巴菲特掌握了不少的信息，支持他对下述业务内涵的定见：信用卡和旅行支票具有巨大长期的发展潜力；“色拉油骗局”只会为公司带来地域性和短期性的损害。类似地，就可口可乐来说，有客观的数据使巴菲特确信：国际扩张和不同国家不断增长的消费（每年8盎司的饮用量）会促使该公司业务的持续增长。所以，虽然巴菲特会极力获取相关企业所有方面的信息（这的确不假），但他特别关注的却是有客观扎实数据支撑的关键信息。
实际上，这类信息不总是来自企业的年度报告，还会来自相关行业的数据。美国铁路协会每月会发布美国主要铁路公司详细的经营数据（诸如，运营比率和故障次数等）。这不仅给投资者提供了一家铁路公司逐月和逐年的运营表现如何的指标尺度，而且还能使投资人知道如何把研究的标的企业与其他铁路公司进行比较。类似地，在《布法罗晚报》的案例里，也可以在行业层面获得这份区域报纸的发行量和广告数据。巴菲特倾向于依靠行业信息源，因为这里所得数据的客观性比较高。这些都进一步支持了我们想要印证的投资智慧，即就成功的投资而言，高品质的信息至关重要。若没有高品质的信息支持你的定性见识，那么，最好的选择就是不要投相关的标的。
这种结果可能就是巴菲特所常用的策略：一次又一次地回头光顾某些行业。我的看法是：巴菲特越来越集中于几个精选行业的投资，是因为这能帮助他最大限度地加深理解这些关键信息的内含价值，并能更有效地反复利用这种知识。例如，知道《华盛顿邮报》详细的订阅数量、流失率和经营利润率，无疑会有助于评估《布法罗晚报》的投资项目。总之，看起来，巴菲特反复投资的那些行业（媒体、保险和品牌产品）都是有着丰富客观行业信息的行业。借助于大量的客观信息，巴菲特能够自信地进行那些他集中投资方式的巨额投资。
B.利润增长的持续性
以巴菲特为榜样的多数投资者，都把自己定义为做“高品质”企业投资的类型——这里高品质代表具有经久不衰品牌的
公司（像可口可乐或美国运通）或那种资金收益率高的“复利生成器”类的企业。虽然这两种标准都是巴菲特考虑的部分，但我想强调和我确信的是：这里更加重要的是经营业绩（特别是收入和利润）的可持续性。
为了更好地理解这个问题，让我来做一些相关的解释。多数价值投资者都在寻找具有“护城河”（可持续的竞争优势）的企业。对许多人来说，这意味着花时间去积极寻找网络效应、转移成本、规模效益和其他类似的优势表征。相关的定量内涵应该是当期详尽的利润和收益率分析。这里首选的指标（大致也是巴菲特关注的）应该是考虑了维持费（维持性资本的支出）后的现金利润。价值投资者关注的另一个定量指标是已用有形资金收益率（定义为上述利润除以已用资金总额或某种形式的已用边际资本）。虽然所有这些要素都有一定的相关性并值得仔细推敲，但从巴菲特投资案例分析所闪烁出来的智慧精华是：应该能够对标的公司的未来前景做出可靠的预测——而所有上述的一切都应该居于这个目标之下。
本书所述投资案例所涉的多数公司，都是在巴菲特投资之前的那些年份里，有着极为稳定的收入和利润增长。在这些公司里，许多都在过去的10年里有9年获得了收入或利润的增长——鉴于能做到这一点的企业寥寥无几，所以，这是一个很了不起的业绩！巴菲特十分看重过往持续的财务表现和良好的数据，并利用这些来理解一家企业持续增长（收入或利润）的定性原因以及这种业绩表现能够持续的基础。例如，他对美国运通的定性认知是：更多的国际旅行意味着对美国运通旅行支票的更大需求。对北伯灵顿公司而言，他的定性见解是：铁路货运将会继续从卡车货运中攫取市场份额，而且由于铁路运输燃油效率更高的内在属性，这种现象还会持续下去。但为何寻找持续优异表现的重要性，要高于寻找竞争优势或复利生成器或当期的利润呢？就此，我就来首先谈谈竞争优势问题。
就我的经验来说，想明白无误地找到竞争优势，是一件不靠谱的事情。有时，你可以清晰地分辨和理解某项实际的竞争优势，但你必须有持续的历史财务表现或某种数据来印证这种优势。否则，一味地寻找竞争优势会误导你去寻找并没有实际意义的护城河。例如，就曾经广为争论的例子黑莓（Black-Berry）来说，它曾经有自己的护城河：订阅模式和它自有的服务器。虽然有些是确有其事，但从财务表现来看，这基本上不管事，因为这家企业的收入在2011~2014年间萎缩了80%以上，而且，其利润变成了负值！【注】所以，以数字和客观数据为依托，寻找相关的扎实证据，是判定一个企业是否具有真正结构优势的一个更靠谱的方式——不能仅仅依赖理论的方法。
当谈到复利生成器和当期利润（许多投资人会花过长的时间极尽能事地进行精确计算）时，我的看法就更加直接明了：确定当期利润很重要，它让投资者大致知晓企业的价值几何；了解企业的资金收益率也一样重要——如果企业资金收益率不能明显高于资金成本，那么，它就无法从事具有复利效益的经营。然而，一家企业的真正价值是其未来利润的某种合计值。一位投资者计算的当期利润值是否为精确的80美元或82美元或79美元，都无伤大雅；企业未来5年的利润是700美元或15美元或3000美元，则攸关决策！类似地，虽然较高的资金收益率是创造复利的一个前提条件，但如果一家公司的未来前景不明朗，那么，仅有较高的资金收益率显然不够。例如，具有梦幻般的50%已用资金收益率，但收入和利润增幅为零的企业，（相比于收益率较低但增幅可观的企业来说）它的那种很高的资金收益率没什么益处，因为它无法把收益再投入到企业，使它获得进一步的发展。
因此，我十分确信的一点是：你与其花80%的调研时间去精确地计算企业去年的当期利润几何或精确地计算其资金收益率，还不如花更多时间去寻找利润增长稳定性很好的企业，并找到那些支持为何会如此的高品质数据。千万不要掉入精确而错误的陷阱！
C.让机会驱动你的投资风格
在当今的投资行业，许多投资者把自己的投资策略定义为一种形式，诸如，“价值型”“增长型”或“事件驱动型”。巴菲特超越了这种策略定义；他不仅按照流动资产净值法选择标的，或仅仅投高品质的企业或仅仅投优先股。相反，他是把自己的投资策略与市场状况和个人投资计划有机地进行匹配。
我们可以仔细看看巴菲特是如何做的。在他1961年年底的合伙人信函里，巴菲特详述了居于其合伙人投资策略核心的3种投资方式。第一种是“一般类型”：这是相比于其内生价值，被巴菲特认为价值已经大幅低估的证券。这包括大多数人们认定的经典价值投资方式：对与资产价值或利润相比，其价格更便宜的公司，只做长期投资。巴菲特说，这种价值低估的现象何时能够得到矫正，不会有明确的时间表，但从长期来看，他预期这类投资总体上是能够升值的。这种投资的可能结果是：投资者就其支付的价格得到很多额外的价值。巴菲特的经验是：这种股票是与市场相关联的，因此，当市场下降时，它的市值也会下跌；在市场上升时，这种股票就会获利。不过，鉴于它们是被低估的，所以，他预期这类股票会有一个较大的安全边际：当市场下跌时，这些股票的跌幅会小于市场的跌幅。
第二个要论述的类别是“套利型”。这类公司的特征是：它们的财务收益率取决于公司的下述行为：兼并、清算、重组、拆分等。根据巴菲特的说法，这类投资对市场的依赖性要小得多，而且，他预期的是一个在10%~20%的稳定合理的平均收益率。因此，这类投资应该能大幅跑赢一个下跌的市场，但多半无法与一个强劲上升的市场相匹敌。而且，这些投资（不像被低估的那些类型）通常可以在一个可确定的时间内做完（与公司的相关行为基本同步）。
第三种巴菲特所说的投资是这样一种情形：合伙人要么可以直接控制被投公司，要么就是拥有足以对被投公司的运营产生积极影响的股份。虽然这种情形也可能产生于前述两类投资之一，但巴菲特这儿的关注点是对公司施加积极的影响，使它释放被束于下述科目的隐藏价值：资产、运营资金或（在后期投资）经营的改良。他称这类投资为“控股型”。
实际上，他的总体目标是：以组合的方式，运用这3种投资类型，以图从长远角度跑赢市场。他说，他的希望是：在一个大幅下跌的市场中，所受损失要比市场小；在一个快速走强的市场中，能够与这个市场同步获益或只是比这种市场表现略差一点。巴菲特指的是要酝酿系列的投资机会，因为最佳的投资类型要依据市场情形而定，投资者必须能够识别市场变迁的迹象并借此进行调整，以便甄别最有希望的机会。【注】虽然他考虑的投资类型比较灵活，但巴菲特始终坚持他的最低资本收益率标准。当不能以合理的价格购买一流的上市公司时，他就会投更多的兼并套利交易；当这些机会穷尽之后，他就会把眼光投向非上市公司。在1968年，在他无法找到符合其标准的机会时，他宁可向合伙人返还资金，也不愿意降低他的投资标准。如果巴菲特的投资要求是对低估值项目要有50%的安全边际（相对于其内生价值），那么，在找到满足这种条件的机会之前，他一分钱也不会动。如果某个项目意味着，他对管理团队合理配置资金的能力，必须要有绝对的信任感，那么，他就绝对不会对此让步！
这里所总结的经验是：投资者不应该逆市场强推某种投资风格；相反，他们应该构建适于不同市场环境的不同投资风格的专业知识。在机会出现的时候，能够及时抓住机会；同时，在看不到机会的时候，不要降低投资标准而为之。
D.一切都取决于管理层
虽然经过了这么多年的变迁，但巴菲特投资方式有一点是一如既往：对优秀管理层高度关注。其他著名的价值投资者（沃尔特·斯科罗丝和本杰明·格雷厄姆）通常不太在意评估管理层，但巴菲特会花大量的时间去理解和评估标的公司的管理层。在许多案例中，如国民保险公司的杰克·瑞沃茨、大都会广播公司的汤姆·墨菲甚至是所罗门兄弟的约翰·古弗兰（这里仅提几个），巴菲特在做出自己的投资决策之前，已经认识他们好多年了。而且，当他收购了一家公司后，如果需要的话，他还会拿出相当的时间来监督和支持管理层。巴菲特对这个方面的重视程度远远超出了我认为的一般范式，即便是在把管理层评估作为投资流程一部分的投资者当中，也是如此。
在评估管理层的过程中，巴菲特有一个很明确的标准：一次成功的企业经营经历。以国民保险公司的杰克·瑞沃茨为例。在1940年，瑞沃茨和自己的兄弟阿瑟共同创建了这家企业，而且，还是从零开始的。及至1967年，当巴菲特投资时，他经过了25年的时间，一直成功地经营着这家公司，掌控着风险和增长前景之间的平衡。相同的成功经历显见于巴菲特所投的那些较大上市公司的管理层：美国运通首席执行官霍华德·克拉克和可口可乐的首席执行官郭思达，都是至少已经为公司工作了好多年的成熟经理人。这些经理人的另一个类似之处是：由他们撰写的详尽而诚实的年度报告，都闪烁着对自己企业的非凡洞见。没有看到经理人过往的成功经历而投一家公司，这对巴菲特是不可思议的例外。一个著名的例子就是对《华盛顿邮报》的投资——当弗里茨·毕比意外去世之后，由凯瑟琳·格雷厄姆接管了这家企业。即便是在这个案例里，巴菲特还是逐渐熟知了掌管着业务运营的三个部门的经理——主管报纸的约翰·普雷斯科特、主管《新闻周刊》的欧斯本·伊利奥特和主管广播的拉瑞·伊斯雷尔。随后，他还对格雷厄姆进行了大量的相关辅导。
巴菲特似乎特别看重老板型的经理人——这种首席执行官要么是企业的老板，要么是全身心地经营企业的经理人。在这个问题上，有些案例表现得非常清楚：国民保险公司的杰克·瑞沃茨和内布拉斯加家具商场的罗斯·布鲁金，都是自己创建企业的老板型经理人。凯瑟琳·格雷厄姆也是，因为她是《华盛顿邮报》创始人的女儿。在其他几个案例里，相关经理人也是某种程度的老板型经理人：要么是通过直接的利润分享协议所激励鼓舞的，要么是基于与巴菲特的个人关系或与其企业的关系，由巴菲特亲手挑选的。这类经理人包括登普斯特的哈利·巴特勒、伯克希尔–哈撒韦的肯·切斯、《布法罗晚报》的斯坦·利普西以及中美能源的沃尔特·斯科特和大卫·索科尔。即便是在大公司明显有职业经理人的情况下，巴菲特所投企业的这些管理者不仅在其公司工作的时间很长，而且晋升通道清晰明了。大都会广播公司的汤姆·墨菲、富国银行的卡尔·莱卡特、通用再保险公司的罗纳尔多·弗格森和北伯灵顿公司的马修·罗斯，这些人在他们各自公司的工作经历都超过了10年，有的甚至超过了25年。巴菲特之所以青睐老板型的经理人，是因为作为企业的长期所有者，他们与巴菲特有着相同的利益诉求。
对于经理人，巴菲特还有几个其他的要求标准。他认为一个经理人应该具有绝对的诚信，否则，他们通过自以为是的方式对投资者造成的伤害，要远比他们愚笨之时来得重。他还看重有能力合理配置资金的经理人，虽然他也乐意教经理人他所信奉的慎重运用资金的方法，但从不一开始就坚持他们应该掌握这种方法。显然，巴菲特把好的管理层作为一流投资最重要的标准之一（或是最重要的标准）。他会花费大量的时间去熟悉、评估和指导这类经理人，寻找已被证实有成功经历且对他们领导的企业热爱至深的诚实的经理人。
最后的深思
解密巴菲特并非易事。然而，研究巴菲特的行为和策略所得的经验，能给我们带来非凡的洞见。在本书中，我一直设法采用一种特定的方式，探究沃伦·巴菲特投资生涯不同时期关键投资项目的细节。我关注的焦点主要是巴菲特在接触单个投资项目时所扮演的角色，并以第三方的视角来理解，在每种情形下他或任何投资者的所见。在这种语境之下，我还试图展示巴菲特作为一个投资者的长期演变过程。我的希望是：读者既可以从相关投资案例研究的具体证据中学到东西，同时，也能把巴菲特的投资方式演化过程与自己独特的投资经历联系起来。
通常，投资者频繁询问的一个问题是：在多大程度上，一个个体投资者能够复制沃伦·巴菲特的投资。在审视过这20个投资案例（我认为都是他投资生涯最重要的案例）后，我确信，实际上，有些可能适于私人投资者。即便是那些不适应多数投资者的私募股权投资，也仍然是我们可以从中学到很多经验的案例，而且有时还适用于同类上市公司的投资机会。最后，就我从全书案例所能看到的主要局限是：巴菲特每年平均仅能发现几个好的投资机会，而且这还是基于他全职投资工作的结果。但如果你愿意花大量的时间并有耐心，我确信你可以运用许多巴菲特的投资经验，改善自己的投资业绩。
批注：
注：黑莓（正式称谓是动态研究公司，即RIM）报告的2011年收入是248亿加元，2014年的收入则是46亿加元。
注：巴菲特论述了这3种投资机会的相对丰富性，以及他在不同案例中把这些修改机会变为现实的能力。一个例子是他表述于1961年给合伙人的信函（发表日期是1962年1月24日）——在此，他论述了自己能够做更多“控股型”的投资，因为不断增加的可用资金使他能够这样做了。