第四部分
经验总结
/第21章/
巴菲特投资策略的演进
如同我回顾的那些著名案例所折射的，巴菲特的长期投资生涯，并没有定义在某一种投资形式或投资策略上。从1957年开始的最初投资合伙制到今天，他的投资方式显然是在不断演化精进。回溯那些具有不同投资特征的历程，能够帮助人们更好地理解这个演进内涵。
巴菲特早期所投公司的最大特点是：与它们所持资产的价值相比，它们的交易价格难以置信得低，如桑伯恩地图公司、登普斯特公司或伯克希尔–哈撒韦公司。但这并不总意味着支付了一个很低的市盈率（比如，大约5倍）。的确，在巴菲特投资时，桑伯恩地图公司和登普斯特公司的盈利很少，因而，会有一个很高的市盈率倍数。巴菲特并没有只是评估市盈率，他显然是在寻找市价总值明显低于所持资产可实现价值的公司。例如，桑伯恩地图公司所持的投资组合价值，要高于巴菲特为整个公司所支付的价格；就登普斯特公司来说，巴菲特知道它的存货是可以出售的；在伯克希尔–哈撒韦这个案例里，则有一组现金和可实现的经营资金。
除了便宜的投资，从其职业生涯的早期起，巴菲特就开始关注他所投公司的基本业务。他的兴趣不仅仅在于按照流动资产净值法选择标的，还关注那些具有正数利润和相关业务具有发展前景的企业。例如，桑伯恩地图公司就是因为市场的技术变化，而处在结构性衰退许多年的企业，但它是一家利润仍然为正数的企业，并且在投资的前几年已经稳定了下来。这意味着巴菲特不必担心企业会在无利润的情况下经营，逐渐消耗掉所有的现金。此外，巴菲特还能甄别出企业的经营是否正处在改善之中，或他能否成为这种积极发展的催化剂。
巴菲特投资策略的另一个重要方面是，即便是在合伙制年代的早期，他都很关注企业的管理团队。虽然他评估这种团队的标准与时俱进，但在他最早期的投资项目里（如，登普斯特公司和伯克希尔–哈撒韦公司），他就在挑选一流的经营经理人方面，付出了很大的精力。在他早期的投资里，巴菲特也不仅仅只有一技之长，只是一心寻找便宜的公司。就像得州石油的投资所示，巴菲特还投了兼并套利的项目（体现在固定收益产品里），而且，他对风险的详细分析和理解，显示了他对这种投资的熟稔。他还涉足控股权投资，积极为企业带来所需的变化。例如，在登普斯特公司和伯克希尔–哈撒韦公司，他控股这些企业之后，在影响企业的经营方面起到了关键的作用。
这里概括一下巴菲特早期的投资策略：他最关注的是找到市价总值低于其所持资产可实现价值的公司，但他还是熟悉其他类别的投资，并追寻看起来很有吸引力的那些企业。后来，他对投资的一些思考的真正基础似乎是他从企业所有者的角度对每一个投资案例（许多都是具备有形资产的较小的企业）认真审视的结果。他会评估相关企业的关键人物和核心资产，并会评价他们（和它们）对企业未来发展的可能影响。从伊始，他的策略就是要较多地介入，而不仅仅是格雷厄姆风格：仅仅按照流动资产净值法计算目标公司的价值。
及至职业生涯的中期（1968~1990年），巴菲特似乎把更多的权重放在了企业的品质上。他把焦点从企业的资产价值转到评估企业可持续的盈利能力。看看巴菲特这个时期的投资项目（无论是对喜诗糖果的私募投资，还是政府雇员保险公司那种扭亏为盈的情况或是可口可乐的那种品牌授权经营），这里关键的投资理由都是这些标的蕴含极具吸引力的长期盈利能力。当这类机会出现的时候，巴菲特总是会以较高的估值购买一流的公司，乐意支付更高的市盈率（如，在几个实例里的市盈率都是15倍）——这可不是多数价值投资者所考虑的投资项目。
在评估企业的品质方面，巴菲特的品质定义既包括定量的内容，也涵盖定性的内涵。在定量方面，他逐渐注重具有下述数据特征的企业：持续的增长；已用有形资金的高收益率。巴菲特的核心标准是，在可理解的结构性因素的驱动下，十分稳定的5%的增长幅度。他并没有只是盯在极高的增长速度或极端有吸引力的估值上。无疑，这就是对那几个具有品牌产品的公司投资的决策依据。当巴菲特于1987年投资可口可乐时，不断增长的全球消费帮助该公司在前10年的9年中，取得了收入和经营利润的增长。类似地，他于1976年收购的喜诗糖果公司也是如此——他公布的该公司的财务数据显示，该公司不断增长的店内收入使它获得了持续5年的收入增长和5年中4年的利润增长。即便是在巴菲特以便宜价格（相对于利润）购买公司时，往往还是能看到这种持续的增长。例如，在巴菲特收购后的时期里，《华盛顿邮报》的收入是10年中有10年的增长，经营利润是10年有8年的增长。在他投资生涯中期的几乎所有这些案例里，巴菲特投资的那些公司都能持续地创造税后高于20%的已用有形资金收益率。投资于可持续增长且已用有形资金收益率高的公司，意味着巴菲特着实是投了一些复利生成器——一些有长期持续增长记录的可靠企业。
和他的企业定量评估的演化一样，巴菲特逐渐把更多的决策权重放在自己的这样一种能力上：理解企业经营的定性要
素。随着他对美国运通和随后的政府雇员保险公司的投资，他投资组合中一个较大部分的决策，就是基于一些关键性的洞见，而且是他人和市场还无法看到的内生要素。在美国运通这个案例里，他知道“色拉油丑闻”不会对公司的盈利能力产生长远影响，而且，他意识到该企业的其他部分（如，新的信用卡部门）将会在未来大幅推动公司的增长。至于政府雇员保险公司，他认识到，该企业在保险业上有着与生俱来的竞争优势，扭亏为盈的可能性很大。
《布法罗晚报》是巴菲特受定性洞见驱动而出手的另一项投资。巴菲特购买这家企业并非主要是基于它过往的利润（这会使得这项估值显得太过分），而是基于他对这个企业最终会怎样的深层理解：一个利润率更高和回报率更高、收入的黏性很强，而且有相当定价权的企业。他谙熟这些，部分是因为他在媒体的经历、其精神导师凯瑟琳·格雷厄姆在《华盛顿邮报》和汤姆·墨菲在大都会广播公司的经历。在短短的几年时间里，这项投资印证了巴菲特对自己定性洞察力的信任感，因为在他收购之后的几年间，这家公司的利润翻了10倍多！
最后，在他投资生涯的中期，巴菲特不仅把自己的焦点转到了品质更好的企业，而且，他还不断回头光顾几个相关的业务领域，累积起越来越多的专业知识（尤其是保险、媒体和零售品牌）。虽然他还投了其他行业的公司，但在这几个具体的领域，巴菲特对相关的业务结构有着很强的理解力。例如，通过审视损失、费用和综合费率来评估保险公司的承保业务以及评估管理团队所涉的相关风险类型，巴菲特磨砺出了一种非常敏锐的眼光。就这个领域的投资，就有关如何确定保险公司管理浮动资金的能力，巴菲特都有非常清晰的视角。
在这些行业里，巴菲特的专业知识并不局限于那些相关的概念，他还构建了一个人脉网——都是一些足智多谋之人，包括许多CEO。例如，在媒体行业，在帮助他发现和评估投资机会上，与像凯瑟琳·格雷厄姆和斯坦·利普西的这种亲密关系，肯定使巴菲特受益良多。在他的投资决策中，对管理层的信任始终起着核心的关键作用，但在他投资生涯的中期阶段，他不仅开始关注管理层的可信任性和经营能力，而且也很在意他们理智配置大额资金的能力。像在某些案例上（如与凯瑟琳·格雷厄姆在《华盛顿邮报》项目上的合作），就如何谨慎小心地进行收购和资本支出，巴菲特就给出一些指导性的意见。
在巴菲特职业生涯的晚期（自1990年以来），他的挑战变成了要为伯克希尔–哈撒韦投出不断增长的资金规模。此时他的投资策略上一个明显的相关变化是：投资重心更多地放在了大公司身上。但就投资风格而言，巴菲特似乎仍然维持着他在中期所形成的、以定性要素为决策依据的策略。不知道是否是因为没有准确地预期到富国银行面临的抵押贷款危机或是像他自己承认的那样没能理解美国航空所面临的竞争态势，巴菲特后来主要关注自己的这种能力：在基本面的认知上，比其他投资者更胜一筹。为此，他会再次光顾（他在十几年前就成为专家的）相同行业——有时，甚至是相同公司。
这里可以用通用再保险公司的收购做例解。巴菲特在投资它之前，伯克希尔本身就有了规模不小的保险业务，而且已经拥有了像政府雇员保险公司等一些保险公司了。此外，巴菲特还认识通用再保险公司的所有者。这种丰富的经历和资源使得他对这个企业的理解要胜过大多数分析师。即便是面对通用再保险公司的管理层，他的相关知识仍然显得熠熠生辉。就像这个故事所说，当巴菲特首次面见这个管理团队、讨论收购该公司的相关事宜时，他说道：“我会完全放手。由你们这些人经营自己的企业。我不会干涉。”但当他随后开始谈论政府雇员保险公司的情况并引用一些数据时，整个团队都惊愕不已！当时的首席承保官泰德·蒙特罗斯惊叹道（只用了几个字）：“天啦！这叫完全放手！”【注】由此看来，巴菲特总是坚持在他的能力圈里发力，他在这些领域的能力总是令人难忘，而且往往会超出他承认的范畴。
总体来看，虽然巴菲特始终遵循着同样的投资哲学，并继续在他大量的专业知识中添加某些行业的新料，但巨量的资金迫使他不断演进他的投资策略。首先，巴菲特要投的公司不仅要非常大和更加成熟，而且它们还要有理智配置大额资金的表现。巴菲特有些近期投资（像中美能源和北伯灵顿）就是这种新方式的诠释。
就像本书前面所述，中美能源公司在美国和全球范围建设和运营几十座发电厂。相关的基础设施需要数十亿美元来建设和维护。当巴菲特在1998年投资这家企业时，中美能源公司的账面上有42亿美元的财产厂房和设备，占其该年收入的166%。由于该企业巨额的资本需求，它的税后收益率虽然相对稳定，但比较一般（通常是在单位数的高位或双位数的低位）。对巴菲特而言，这里的价值显然是他能够有序地部署大量的资金，并获得一个合理的收益率。巴菲特在此所用的独特架构（涉及几种不同的股份类别并使某些收益多少得到了保障），使这种价值被进一步地放大。
类似地，在像北伯灵顿这种铁路企业的案例里，对资金的需求量也是巨大的。由于铺设和维护铁路之故，该公司面临着下述项目的持续资金需求：机车，货运车厢以及院场、车站和调度中心等辅助设施。虽然铁路资金的边际收益率要高于已用总资金收益率，但这仍然是一家几年之内就需要数十亿美元投资的企业。与中美能源公司一样，巴菲特为伯灵顿铁路所付价格的市盈率也在15倍以上，与其早期的一些廉价投资相比不可同日而语。相反，就这两个企业（伯克希尔很快就持有了它们百分之百股权）来说，这种投资案例的要点是：需要大量的投资，且产生了合理的收益。
巴菲特部署巨额资金的进一步证据是，把这些投资构架为具有固定收益特征的优先股或可转换证券。相关的例子有美国航空的投资（本书的案例之一），以及高盛、通用电气、美洲银行和汉堡王（本书都没有涉及）。在后来的那些年份，巴菲特为了布局这些巨额的资金，也乐意接受稍低一点的收益率了。
总而言之，我的研究所发现的最令人惊异的是：巴菲特的投资没有仅限于便宜的股票或资金收益率高的企业，也不局限于某个特定的方面（如，增长）或深厚的价值。实际上，巴菲特的投资生涯处在持续的演进之中——究其原因，部分是受市场机会的驱动，部分是由于巴菲特自身的精进，部分则是由于他所管资产的资源属性和局限性。与此同时，有些投资标准则贯穿于其整个投资生涯，诸如诚信和称职的管理团队。其他方面，像持续的增长、公司创造复利的能力或公司对巨额资金的需求，则是随着时间的推移而演化精进的结果。这种演化精进使巴菲特从成功地管理一家私募投资合伙企业，转型到成功运作一家全球最大的投资机构之一！
批注：
注：Alice Schroeder， The Snowball： Warren Buffett and the Business of Life （New York： Bantam， 2008），673.