第19章
熟悉专业机构的投资管理
由于曾经管理过个人投资账户、养老基金和共同基金，也曾经与许多顶尖的投资组合管理者共事过，所以，我对于专业的资金管理还算有点洞察力。
在我看来，个人投资者也需要尽可能多地了解机构性资金管理者。毕竟，这些管理者代表了CAN SLIM公式中的"I"，而且在重大的价格变动中，他们负有主要责任。他们对于价格的影响，与专家、做市商、日交易者或是咨询服务机构相比要大得多。
在以前犯下的大量错误中，我获益匪浅，而这就是我们所有人通过学习投资变得更为明智的途径。这些经验是我的切身体会，涉及市场的方方面面，经历了许多经济周期，可能它们会令你有所顿悟。然而，我从未在华尔街工作过，这可能也是一大优势。
机构投资者概述
你所持有的共同基金或是参与的养老基金是由机构性的投资经理运营管理的。了解这些经理管理得好还是坏，关系到你的既得利益，不过，懂得他们工作的方式也是有价值的。
当今市场是由这些职业投资者主宰的，并且大多数的机构性买入是利用100%的现金完成的，而不是用借来的资金（保证金）。因此，与投机性的差价账户相比，这样的投资行为在某种程度上会使基础市场更加有效。比如在1929年，公众极度热衷于股市，用10%的现金和90%的保证金借款。
这就是为何这么多的投资者在市场溃败的时候受打击的原因之一，因为他们负债累累。
然而，纽约证券交易所中保证金借款占市场资本总额的百分比在2000年3月底又一次达到极高的水平。
1929年的银行还持有过度的债务，而这一回银行有的是低质量的按揭债务。然而，这些低质量的债务是在政府的强烈施压或劝说之下才推出的，政治家们不想承认这一点，他们推动相关研究，试图谴责别人，而不是为他们在制造次贷金融危机中所扮演的重要角色承担责任。
在衰退被延迟之后，职业投资者通常不像公众投资者那样恐慌。事实上，机构性购买的支持通常发生在价格下降的时候。股市在1969～1975年面临的最严苛的问题与机构性投资者和公众投资者都毫无关系。
它们是华盛顿特区的政客们制定的错误的、糟糕的经济和政治政策导致的后果，股市就像一面巨大的镜子，能够反映实体经济状况、政治有效管理（或者管理不善）以及国家心理学。
投资经理之间激烈的竞争，以及对于他们表现记录的详细审查，可能已经使得当今最好的机构投资经理比四五十年前的业务熟练一些了。
演变为WONDA的第一本数据图书
我们为机构投资者开发的第一款产品是欧奈尔数据库数据图书，包含几千家上市公司非常详细的走势图。它们是这类产品中的第一个，代表了机构投资界的一项创新。
我们可以每隔一周及时出版这些书籍，每周五收盘时更新它们。这些易于理解的书籍周末会被送到机构投资经理手中，让他们及时为周一的开市做好准备。之所以能够达到这样快速的周转（指它的时间而言），不但归功于我们编辑的证券数据库以及坚持以每交易日的基础计算，还归功于我们高速的微缩胶片绘图设备。
我们1964年起步时，这一昂贵的计算机设备对我们来说如此新奇，以至于没有人知道如何利用它绘图。一旦我们突破这个障碍，就可以通过一个自动运行的程序，输出复杂、最新的图，速度可以达到每秒钟一张。
今天，科技进步得如此之快，以至于我们可以生成最复杂的股票数据图，欧奈尔的数据库书籍也已经成为全球许多领导性的共同基金组织主要参照的书籍。最初时，每张数据图展示了股价和成交量的信息，除此之外就是几个技术性和基础性的数据项。如今，每张数据图展示了96个基础性项目和26个技术性项目；我们自有的197个行业组群中有8000多只股票，每只股票的上述项目都可以查到。
这意味着一位分析家或是基金组合经理能够快速将一家公司与任意同行业组中的或是整个数据库中的另一家作比较。
作为整个机构性投资业务的一部分，我们还向机构客户提供包含600张数据图的欧奈尔数据库书籍。随着互联网的进步和计算机技术的高精尖发展，这些技术陈旧、拷贝原始的书籍正被我们最新、最具革新的旗舰服务所替代，即WONDA。WONDA代表的是威廉·欧奈尔直接访问（William O'Neil Direct Access），而它为我们所有的机构客户提供了通向欧奈尔数据库的直接通道。
当前欧奈尔数据库包含8000多只美国股票的3000多个技术性和基础性数据项，而WONDA允许使用者利用这些数据项目的任意组合，来选拔并监督这一数据库。
起初我们想将WONDA发展成一项可以用来管理自己资金的内部系统。在20世纪90年代，经过多年的实际使用、完善和升级之后，这项服务作为威廉·欧奈尔公司的最新服务推出，提供给职业的、机构性投资团体。
由于WONDA是依据我们自己的投资组合经历和计算机程序员的构思创建的，这一服务认真考虑了机构性投资经理的需求。当交易日中自己的证券受到攻击时，机构性投资经理通常要做出快速决策，而WONDA提供了一个宽泛的考虑因素范围，允许使用者随着大盘变动即时访问并监控关键的股票数据以及相关信息。
有些使用WONDA的机构客户说，他们简直可以用这一系统“印钞”，这些用户涉及各个领域的机构投资者，从非常保守的价值型经理人到对冲基金经理。当然，计算机系统不能印钞票，但是，来自于我们最大的也是最优秀的机构客户的这种评论，指出了WONDA的功能性和有效性。
理解多姆石油公司的数据图
要成为一名成功的个人投资者，绝不能忘记的秘诀之一就是要在一只股票的潜力明显为其他人所知之前买入它。当大量的研究报告呈现了这只股票的潜力，事实上，这可能就是你考虑卖出的时机了。如果对每个人来说它的价值都非常明显，可能买入为时已晚。
图19-1是多姆石油的数据图，通过几种分析方式以及基础性和技术性信息的运用，我们将它标注，并加以强调。当1977年11月，多姆石油的股价位于48美元时，我们向机构投资者推荐了这一股票，但基金经理们不喜欢这个建议，所以我们就自己购买了这只股票。多姆成为当时我们收益最大的股票。
这个例子以及接下来的实例都是我们实战成功的案例。
Pic‘N'Save的故事
1977年6月，我们推荐了一只任何投资机构都不愿碰的股票：Pic 'N' Save。多数机构投资经理觉得这家公司实在太小了，日交易额仅为500股，所以，几个月后我们开始自己买入这只股票。我们拥有成功的历史性计算机模型，包括1962年的凯马特，当时它每天交易1000股；以及1967年4月的艾克德公司，当时它每天交易500股。
因此，我们知道，在优秀的基础因素和历史先例的基础上，Pic 'N' Save会成为一只真正的牛股。
历史先例印证了我们的判断。凯马特和杰克·埃克德公司都在被发现之后不久就变成了大牛股，从而平均日成交量也有了稳健的增长。同样的事情在Pic 'N' Save身上又一次发生，这家总部位于加利福尼亚州卡森市的无名小公司，呈现出连续7～8年稳定的非凡表现。
事实上，Pic 'N' Save的税前利润、股本回报率、年度收益增长率以及资产负债率当时比其他认同度更广泛、机构认同度增长更高的公司（比如沃尔玛）股票要好一些，虽然我们也推荐了沃尔玛。
图19-1 多姆石油在1977年11月的30个积极因素
一直以来，我都相信要寻找一只出色的股票，然后在其每一上升趋势的时点买入，这差不多就是我对Pic 'N' Save所做的。连续几年中，差不多每一两个上升趋势中，我们都会寻找恰当的时点买入。我喜欢这家公司，因为它为清贫的家庭提供了一条途径，以可以负担的低价购买大部分生活必需品。
总的来说，我们在285个不同的交易日买入了Pic 'N' Save的股票，当我们最后卖出它的时候，它还在上涨，我们的抛售并没有影响大盘。我们早期的交易赚取了超过10倍的利润。
无线电器公司的查尔斯·坦迪
1967年，我们首次披露了坦迪集团的信息，当时我们能证实的是仅有两家机构投资者购买了这只股票。不买入它的原因包括它不会支付股利，以及查尔斯·坦迪仅仅是一个推销商（1996～1998年，高通公司的股票是另一只被认为过于具有推销性的股票。就在1998年年底，我们将其直接从周线图中筛选出来。
它于1999年成为具有领军地位的牛股，涨了20倍）。
当在位于得克萨斯州沃思堡市市中心的办公室见到坦迪的时候，我的反应是非常积极的。他是一名卓越的金融人才，同时又恰恰是一个杰出的推销商。他拥有创新性的奖励机制、分部门财务报表以及高度细节化的每日销售计算机报告，包括每家店铺的每样商品，涉及商品型号、价格和分类等方面的信息。
他公司中已实现自动化的存货清单和财务控制，这在当时而言简直是不可思议的。
在这只股票价格涨到3倍的时候，华尔街的分析家开始认识到它的存在了。甚至有几个研究报告将坦迪置于一个价值被低估的状态。有些投资者在股票大涨之后才后知后觉，难道这不奇怪吗？
投资组合管理的规模问题
许多投资机构认为它们的主要问题在于规模。因为它们管理着数十亿美元的资产，而资本却也绝不会大到可以轻易做出买卖股票的决策。
当我们直面这个问题：规模绝对是一个障碍。管理1000万美元要比管理1亿美元容易；管理1亿美元又比管理10亿美元容易；而相对于运营100亿、200亿或是300亿美元的资产，10亿美元又是小菜一碟了。在一个小型或中型公司中，规模障碍通常意味着购入或减持大额股票比较困难。
然而，我坚信机构投资者将投资行为完全限制在大型股公司上面是错误的。首先，大盘股必定不是在任何时候都表现突出，值得大家去投入资本的。为何要买入一只慢热的股票呢，就是因为可以轻而易举地取得许多股吗？为何要买入一只年增长率只有10%～12%的大盘股呢？如果机构投资者将自己的投资范围仅限制在大盘股上，他们会错失股市真正强劲的成长机会。
1981～1987年，里根总统执政期间，3000多家富有活力、积极进取的公司合并为企业集团，或者是首次公开募股发行股票。这种情况之所以首次发生，主要原因是20世纪80年代初资本利得税率的几次下调。这些小型或中型的富有企业家精神的公司中，有许多家成为未来市场的巨大领军企业，并为20世纪八九十年代空前的技术蓬勃与新工作岗位的大扩展承担了驱动作用。
当时这些公司中有许多是小型的、默默无闻的，然而，现在它们的名字家喻户晓，因为许多已成为规模最大的公司与当时收益最大的公司。下面的名单是这数千家具有创造性的革新者中的一部分，直到2000年3月股市到达顶部之前，它们都重新燃起了美国增长的热潮。
奥多比系统、阿尔特拉（Altera）、美国在线、美国电力转换公司、安进制药、嘉信理财集团、思科系统、清晰频道传播公司、康柏电脑、康维科技、好市多、戴尔电脑、数字交换机公司、易安信、Emulex公司、富兰克林资源公司、家得宝、IGT公司、凌特公司（Linear Technology）、美信集成产品公司（Maxim Integrated Products）、美光科技（Micron Technology）、微软、诺威尔（Novell）、诺发系统（Novellus Systems）、甲骨文、仁科软件、PMC-Sierra、高通公司、太阳微电子、联合健康集团（United Health Group）、美国卫生保健机构（US Healthcare）、维尔电脑、威帝斯半导体（Vitesse Semiconductor）、赛灵思（Xilinx）。
正如之前所提到的一样，我们的政府应该郑重考虑再次降低资本所得税，并将征税期间缩短到6个月，来为具备企业家精神的公司在新一轮周期的启动助燃。
与过去的股市相比，当今的股市流动性要高得多，许多中等规模的股票平均日成交量就在500000～5000 000股。另外，投资机构之间还有大宗股票交易结算机制，这也增加了市场的流动性。因此，建议掌管着数十亿美元资本的机构投资经理最好将投资目标扩展到4000多家可供交易的创新性企业之上，比起局限在同样的、数百家大型的知名公司或是法定清单类型（legal-list-type）的企业而言，这样的投资行为要更好一些。
全美最大几家银行中之一的研究部门曾一度仅跟踪600家公司的股票。
与拥有100家大型的、成熟的、增长缓慢的公司股票相比，一家规模较大的投资机构持有500家各种类型的公司股票可能会更好。然而，集中投资表现优异的小盘股的共同基金要更加小心。如果它们的运营资本仅有几百万美元，这一战略可值得一试。
但是，如果这些基金通过自己成功的运营能够成长为数十亿美元资本的大型基金，就不能继续将注意力仅仅集中于快速增长的、投机性更强的小型股上了。原因是这些股票在一个阶段表现很好可随后就会见顶回落了，它们中的一些价格再也不会回涨起来，而另一些则原地踏步许多年。骏驰基金和普特南基金在20世纪末21世纪初一度陷入这个问题。
成功会滋生过度的自信。
通过将资金分散给几个具有不同投资风格的基金经理应该明白养老基金可以自行解决规模问题。
规模不是关键问题
对于机构投资者而言，规模不是首要问题。通常他们的投资理念和投资方法会妨碍他们充分利用市场的潜力。
许多投资机构买入股票依靠的是他们的分析师对于公司目标价值的观点，其他一些依赖小道消息，还有另外一些依赖的是经济学家对于理应表现良好的行业板块自上而下的预测。我们坚信，自下而上（集中定位具有大牛股特征的股票）进行投资会产生更好的结果。
过去，这些投资机构多年沿用相同的股票清单，而很少改变他们的验证名单。如果一个名单拥有100只被大家广泛接受的股票，那么，可能要每年加入四五只股票。许多决策已经被投资委员会批准，然而，委员会做出的市场决策显然是拙劣的，让事情更糟糕的是，有些委员会成员根本没有经验丰富的投资经历。
这就是值得质疑的投资政策。
甚至在今天，许多机构投资者的灵活性依然被陈腐的规矩所阻挠。比如，有些比较保守的机构是不会购买不支付红利的股票的。这好像是走出黑暗时代的正确方法，然而有许多杰出的成长性股票是有意不支付红利的，相反，它们将收益再次投入到公司之中，从而继续维持它们高于平均水平的增长。
还有其他约束条件，譬如规定必须要把一半或一半以上的资本投资于债券。大多数债券的投资组合在长期中表现较弱，过去，有些债券投资组合还运用误导性的会计方法，从而使投资组合的价值不以当前的市场价格计算。
在这些情况下，组合的投资结果报告只是偶尔为之，而且整体真正的表现也不清楚。对于投资组合的收益表现有太多的估计成分，而组合中资产市场价值的上升或是下降也没有得到充分考虑。
主要问题是，这些陈腐的、制度方面被广泛接受的投资决策程序还有一个深厚的法律渊源。它们已经变得（如果用一个词语来形容）过分“制度化”。在制定投资决策时，许多机构被强制执行法律概念，比如“尽职调查”（due diligence）和“信托责任”（fiduciary responsibility）。
在大多数情况下，信托机构需要对不当的或是被遗弃的投资决策负法律责任，然而，决定一个投资决策是否不恰当或是否需要被遗弃，与投资行为自身的表现并无关系。
如果一家投资机构能够公开地说，挑选一只要投资的股票，这一决策是基于原有的“谨慎人”原则（意味着这家投资机构投资时，表现得像一个谨慎的人在处理自己的钱财那样），它所考虑的投资价值是基于某家公司所处基础环境的静态观点，或者它是整个“资产配置”模型的一部分，或是在债券适当评价之前又出现其他一些类似的原因；那么，这家投资机构可以适当展现它行使的信托责任，从而回避任何法律责任。
多年以前，投资机构可以挑选的基金经理还相对较少，但是，现在有许多杰出的职业投资经理团队，它们通过一系列不同的系统来投资。然而，许多经理都不会买入一只预先核准的清单上没有出现的股票，除非它有一个来自于机构分析家的长期的、增长型报告。由于投资机构已经拥有数目可观的上市公司名单，要坚持由自己的分析师来持续地跟随并更新。
所以，一名分析师要对核准证券清单上的新名字感兴趣，并编写这些公司的表现报告的话，会花费更多的时间。
优越的表现来自于新鲜的理念，而不是那些老套的、使用频繁的、过时的上市公司或是上一市场周期的宠儿。举个例子，1998～1999年，科技股的超级领军地位很可能会在21世纪初被许多新兴服务业或是防守板块的领军股所取代。
底部买家的天赐之福
许多机构会在股票的下行趋势中买入，但是底部进场并不总是获得卓越表现的最好方式。它会将决策者置于这样一个处境之中：买入表现慢慢变坏的股票或是增长速度减缓的股票。
其他资金管理机构运用价值模型，限制对市盈率处于历史范围较低点的股票的投资行为。这样的验证方法对于一些能力不同寻常的、保守的专业人士来说有用，但久而久之，它却很少会有良好的结果。美国中西部的几家大银行就是运用这样的验证方法，它们的表现一直停滞不前。
总的来说，烦恼于市盈率的分析师太多了，他们想卖出市盈率上涨而且看起来较高的股票，同时又想买入市盈率下降的股票。50多年来最成功的股票案例告诉我们，较低的或者是“还过得去”的市盈率不是价格巨幅上涨的原因。那些钟爱于低市盈率的投资者，很可能错失了半个世纪以来每一个股市中的大牛股。
在股票选择中运用低估理论的投资者，他们大多数人的表现都不如当今一个中庸的投资经理。有时候这些被低估的情形会变为价值更为低估的状况，或是在市场上长期停滞不前。在2008年年末到2009年年初的市场自由落体中，我发现几家价值型基金也随着成长型基金一起下跌，这是不同寻常的。
成长型和价值型的结果比较
在之前12个商业周期之中，我的经验是一个周期中最为优秀的投资经理，他带来的年度综合总收益为25%～30%（30%是少数几个案例中的情形）。这个小群体中包含的要么是成长型股票的经理，要么是那些擅长投资成长型股票以及少数经济状况出现重大转机的经理。
同时期最成功的价值型投资经理的平均收益为15%～20%，他们之中有几个年收益也超过了20%，但这毕竟是少数情况。然而，大多数个人投资者只要做好足够的准备工作，也能使年度投资收益达到25%或25%以上。
在下跌或是萧条的市场年景中，价值型基金的表现会更好。它们投资的股票在先前的牛市行情中没有上涨太大的幅度，所以调整的也就比较少。然而，试图证明价值型案例的大多数人在比较价值型投资理论与成长型投资理论时，会选择一个市场顶部作为10年或10年以上的投资期间的起始点。
这就导致了一种不公平的比较方式，从而“证实”价值型投资优于成长型投资。而事实真相是，如果你公平地看待这一情况，在大多数时期，成长型投资通常是胜出的。
价值线
从20世纪30年代到60年代，价值线投资服务公司就一直把它所追踪的股票分为被低估的和被高估的两种情况，这家公司一直表现平平，直到60年代的时候它推导出这一系统，然后开始将股票通过收益增长和相关市场行为排名。这一转变之后，价值线投资服务公司的表现有所改善。
相对于标准普尔指数，持仓权重宜高还是宜低
许多机构仅仅投资标准普尔500指数中涉及的股票，并且试图在特定板块中持仓份额超过它的权重，或者是低于它的权重。这一行为保证了相对于标准普尔500指数而言，它们的表现不会太好或是太坏。然而，作为一名杰出的小型或是中型的成长型股票经理，几年之内他的表现应该能达到标准普尔500指数的1.25～1.5倍。
对于共同基金实质的投资行为而言，标准普尔500指数是一项韧性指数，因为它实际上是一个被管理着的投资组合，不断地加入更新的、表现更好的公司，同时删除表现滞后的公司。超越标准普尔500指数的另一条途径是，买入表现优异的新兴成长型股票或是未列在标准普尔股票清单中的股票。
行业分析系统的弱点
另一个广泛使用但同时又价格昂贵且收效甚微的方法是雇用大量的分析师，然后，按照行业分摊他们的工作。投资银行这样做有时是为了发展和巩固客户关系，然而从最低限度来说，分析师们拥有的忠诚度不高。
典型的证券研究部门拥有一名汽车行业分析师、电子行业分析师、石油行业分析师、零售业分析师、医药业分析师等诸如此类的行业研究人员。但这样的分配方式是没有效率的，而且趋向于导致永远存在的中庸表现。如果一名分析师被分配了两三个不受市场青睐的行业，他要怎么做呢？在所有表现平平的股票中推荐一只不那么糟的吗？
另一方面，恰好被分配到去跟踪年度表现最好的行业组的分析师却只能推荐两三只牛股，从而就错过了其他的投资机会。当1979年和1980年石油业欣欣向荣的时候，这一板块中所有的股票都在翻番，或是上涨到原价格的3倍，最牛的股票甚至上涨了5倍甚至更高。
分行业进行研究的理论依据是，这样可以让一个人成为特定行业的专家。实际上，华尔街上的公司已经从化工公司雇用一位化学家作为他们化工业的分析家，或是雇用一名底特律的汽车专家作为他们的汽车行业分析师。这些人可能知道他们所处行业的具体细节，但是很多案例中，他们对于大盘分析以及什么因素使得领军股上下波动知之甚少。
可能这就可以解释为什么2000年9月之后，出现在CNBC（全球财经媒体中公认的佼佼者）中的分析师会继续推荐大家买入高科技股，即使这类股票已经处在下跌80%～90%的走势中。如果投资者听从这些电视上的免费建议的话，他们会损失大笔金钱。类似的事情在2008年的时候再次发生了，当石油板和银行板的股票下跌之时，基础因素分析师建议投资者买进，因为这些股票看上去很廉价，然而它们在这之后变得更便宜了。
投资公司喜欢吹嘘它们的分析师人才济济，它们有最大的分析部门，或者是顶级的“全明星”分析师。我倒是宁愿拥有5名通才型的优秀分析师，而不是50名、60名或是70名仅仅局限于特定领域的专家。要找到50多名分析师，全部都精于在股市赚钱或是能够想出赚钱的主意，你的机会有多少呢？
华尔街分析师们的缺陷所造成的机构投资者和个人投资者的痛苦，从没有像2000年熊市行情中那么惨痛。市场持续卖空，就纳斯达克指数的下降百分比来看，行情已经成为1929年以来最为糟糕的年景；而且之前高涨的科技股和互联网行业的股票也持续下跌。但是此时，华尔街的分析师们还在继续发表言论，推荐投资人“买进”或“强力买进”这些股票。
2000年10月，华尔街上一家重要的公司刊登整版的广告，鼓吹说市场环境正处于历史上“买进股票最好的10个时机之一”。而据我所知，市场持续暴跌，而且这种情况一直延续到2001年和2002年，使得这一时期成为历史上买进股票最糟糕的时机之一。直到科技牛股和互联网牛股中的许多自峰值跌落90%甚至以上的时候，这些分析师才最终改变了他们的论调—这已经是很多天以后的事情，也已经是损失了很多钱之后了。
2000年12月31日，《纽约时报》的分析师推荐专栏文章中引用了查克斯投资研究（Zacks Investment Research）的言论：“在分析师们推荐的，涵盖了标准普尔500指数成员的8000家上市公司的股票中，只有29家现在能够卖出去”。同一文章中，美国证券交易委员会主席阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）强调：“投资银行之间的业务竞争如此激烈，以至于分析师们很少做出建议银行客户卖出股票的决策”。一名共同基金经理在《时代》中说道：“华尔街通过的研究结果对我来说简直令人震惊。
那些所谓的分析家提供给投资人的言论，不是帮助他们保持在离悬崖足够安全的位置，而是通过发明一些新的股票价值评价标准，逼得投资者离悬崖越来越近，这些新标准没有任何现实基础和好的实践标准。”《名利场》（Vanity Fair）2001年8月也刊登了一篇有趣的文章，是关于分析师这一团体的。显然，在证券市场的历史上，“购者自慎”（caveat emptor）这一警语对投资者而言，绝不会有更多的意义，无论是机构投资者还是个人投资者。
证券监管委员会对于金融衍生工具规定的实施，要求上市公司重大信息的披露必须是公平的，不管是对机构投资者还是个人投资者。2000年，这一规定限制了主要证券经纪商的研究分析人员的权利，使他们不能在信息未向华尔街的其他人士公布之前，就从公司内部获得信息。这一规定后来又进一步削弱了华尔街大部分分析师的特权。
我们宁愿仅仅参考事实和历史模型，而不是臆测的价值观点。2000年和2001年的许多研究分析人员从事这一行业还不足10年，也就是说他们从未经历过1987年、1974～1975年以及1962年的惨痛的熊市行情。
换个话题说，与大型的资金管理团体打交道的研究公司可以说太多了。一方面来说，没有哪家公司有大笔的研究投入，而处理二三十家公司的信息会冲淡信息的价值性，也会影响少数有用的信息。在关键的转折时刻，相互矛盾的建议会创造出迷惑、怀疑和恐惧，而这些体会被证明是昂贵的。
有多少分析师在他个人的投资行为上是非常成功的呢？知道这个肯定非常有意思，这是一个最根本的测试。
《金融世界》对顶级分析师的震撼调查
《金融世界》杂志1980年11月1日刊登的一篇文章也发现，机构投资者所挑选的号称是华尔街最优秀的分析师，其实是虚有其名且所得过多，实际上他们的表现连标准普尔指数的平均值都不如。作为一个团体，“超级明星”分析师中有2/3的股票选择是失手的，不管是相对于大盘整体情况，还是相应的行业平均值。他们的建议很少是让投资者卖出，而仅仅局限在买入或是继续持有。
《金融世界》的研究正是验证了我们在20世纪70年代初发表的调查结果，我们发现华尔街发表的建议中仅有一小部分是成功的。我们还得出一个结论，就是在迫切需要卖出意见的时候，仅有1/10的报道会建议投资者卖出。
还有一个问题是，华尔街中的许多调查都是在一些不合理的公司中完成的。每个行业的分析师都要得出确定数量的推荐证券报告，但在某一特定的市场周期中，仅有小部分行业组群起领导作用。不存在有效的前端评比系统或是控制方式，来决定哪些公司表现过人，从而值得去撰写相应的研究报告。
数据库的效力
不论哪一天，大部分的机构投资经理都会收到一大堆研究报告，可谓汗牛充栋。要尽数阅读它们，找到一只表现良好的股票通常是一件耗时耗力的事情。如果幸运的话，他们会在20只股票中发现1只值得买入的。
相反，那些使用WONDA系统的投资经理能够快速浏览我们数据库中所有公司的股票。如果防守行业的股票即将爆发，成为领导性产业，他们就能够调出基本业务处于这一领域的84家公司。典型的投资机构会参考波音、雷神（Raytheon，《财富》500强公司之一，总部所在地在美国，主要经营电子电气）、联合技术（United Technologies，《财富》500强公司之一，总部所在地美国，主要经营航空航天），或者其他两三家大型知名企业的股票行情。
由于WONDA系统为这84家企业的每一家都提供了3000个技术性和基础性的变量，这些变量能够追溯到多年以前，同时还可以在同样的图形中快速展示这些变量，所以对于一名机构投资经理而言，在20分钟内从整个行业中挑选出5～10家具备突出特征、值得深入研究的上市公司，是有可能实现的。每个最好的投资经理始终如一地运用这一系统，因为它有助于节省大量时间。
换句话说，机构分析师可以用有效得多的方式来分配自己的时间。然而，很少有人组织研究部门去利用这些颇具优势和纪律性的程序。
这一方法如何有效地运作呢？1977年，我们引入了一项机构性服务，叫做“股市新观念与理应避免的前期领军股”（new stock market ideas and past leaders to avoid， NSMI）。现在这项服务的标题为“新兴领军股与滞后股总览”（new leaders and laggards review），每周都会公布一次，而且附属的图标中还会展示归档的、年限为30年的长期表现记录。这些业绩回报是由美国最具权威的独立会计公司之一编辑并分类的，如图19-2所示。
在过去的30年中，积极挑选出来的股票表现胜过应避免买入的股票307倍还要多，并且积极挑选出的股票在这30年里胜过标准普尔500指数的成分股40多倍。在30年的时间中，复利会生成一项卓越的长期记录，这是有可能发生的。对于以2008年为结束点的30年来说，被列为应该避免买入的股票的30年总收益仅仅为19%。
投资机构可以为自己的表现带来戏剧性的改进，哪怕仅仅是远离我们避免买入清单中所有的股票。作为一项针对机构型客户的服务，我们为他们提供“股市新概念”里“购买和避免”建议所涉及的股票的季度表现报告，这些报告都是计算机生成的。我们的竞争对手中，有多少家会提供在一个较长的时期内这些股票详尽的百分比变化呢？
图19-2 欧奈尔公司“新兴领军股与滞后股总览”的长期记录
我们自己也不需要这些信息，我们也没有投行客户或任何造市行为。我们不会为其他人员管理资金，也不会雇用研究分析人员撰写研究报告。所有那些潜在具有偏好或私下交易的行为在我们的服务中都不会找到。
1982年与1978年：整版广告都是行情看涨
通常我们不会试图警示市场短期或是中期修正调整，对于机构投资者而言，这难免有点愚蠢或是目光短浅。我们最初的关注点聚焦于在每个牛市或熊市新生成的初始阶段就能够认识它们，并且有所反应。这一工作包括寻找特定的市场板块和行业群体，既有应该买入的还有应该避免买入的。
在1982年年初，我们在《华尔街日报》刊登了整版的广告（见图19-3），陈述了通货膨胀的黑暗已经被驱散，重要的股票也已经见底回升。1982年5月，我们为机构型客户寄去了两张走势图，一张是防守型的电子行业股票，另一张是我们认为在牛市中首当其冲的，可能对他们具有吸引力的20只消费增长股。我们还坚持亲赴纽约和芝加哥会见了几家大型机构的人员。
在这些会面中，我们强调了看涨的观点，并提供了一系列可以交易的股票清单，之后这些组织对清单上的股票进行了尽职调查。
当时，我们所持的立场与大部分机构研究公司的立场截然相反，同时全美的媒体上每天都会涌现出新的消极信息。大部分投资公司是彻头彻尾利空的，它们预期市场上将会出现一次大规模的下跌。由于政府大量的借款会将私人资本的部分挤出市场，它们还因此预言说利率和通货膨胀将继续暴涨，重回一个新的高点。
这些值得怀疑的论断产生了恐惧和迷惑，对大型投资者的威吓非常大，以至于他们犹豫不决。因此，他们没有将全部资本投入我们确定的那两个即将到来的牛市中的领军行业。职业经理人好像已经被华尔街出产的所谓专家的消极言论频频轰炸，以至于他们发现要相信我们那些积极的结论是相当困难的。
而对于我们来说，我们在1982年夏天注入全部资本买空，之后就迎来了有史以来最好的业绩表现。1978～1991年，我们的账户增加了20倍。从1998年年初到2000年，我们公司的账面价值增长了1500%，超越了我们独立控股的公司。
这样的结果提醒我们，总部不设在充满流言飞语和躁动情绪的华尔街，未尝不是一项优势。在我的投资生涯中，我从未在华尔街工作过一天。
图19-3
要成为一名精明的个人投资者，不用去听从50个有强大支持却又各个不同的意见，这就是你巨大的优势。你能够从这一例子中发现，大多数建议很少在市场中有所作用，而股票似乎需要怀疑和不信任来制造出有意义的进步。股市的步调通常就是让大多数人大跌眼镜。
我们第一次在《华尔街日报》上刊登整版广告是1978年3月的事情，它预测了新一轮的牛市行情将出现在中小型成长股中。我们早就已经写好了这一广告，就等着时机恰当的时候将其发布出去。当市场正在制造新低点时，恰当的时机来临了，这条广告意外地吸引了投资者的注意力。
我们刊登这条广告唯一的原因就是以印刷品的方式向大家说明，在这一转折性时刻，我们确切的位置应该是怎样的，这样的话机构型投资者就不会对接下来发生的事情一无所知了。
在处于极端困境的市场行情的转折时刻中，一家机构型公司的价值是最大的。在此时，许多人不是由于恐惧而毫无作为，就是被过多的基础信息牵着鼻子走。
我们拥有超过500家领导性的机构账户，不但有美国的，还有世界各地的。2000年3月、4月和9月的时候，几家公司告诉它的客户应该避免买入或直接卖出科技股，改为持有现金，而我们就是这为数不多的几家公司之一。
机构投资者也是人
在市场行情持续萧条之后，如果你认为恐惧和情绪不会困扰大量的职业投资者的话，那么再考虑一下吧。记得1974年大盘见底的时候，我会见过一家大银行的三四个最高级的投资经理，他们都像正常人一样，疲惫不堪、士气低落且充满迷惑（他们应该这样，因为当时市场上普通股普遍下降75%）。差不多同一时期，我回忆起与另一名高级经理之间的会面，他也已经彻底筋疲力竭了，而且从奇怪的脸色判断，他正遭受市场疾病的困扰。
而另一名波士顿的顶尖基金经理看上去好像刚刚有辆火车从他身上跑过去（当然，所有这些与1929年比起来已经是好得多了，1929年的时候，由于灾难性的市场衰退，很多人从办公楼上纵身跃下，结束了自己的生命）。
我又回忆起1983年在旧金山举办的一次高科技研讨会，参与者是2000名受过高等教育的分析师和基金经理。那里的每个人都兴致勃勃、充满自信，而当时却恰恰是高科技股的市场顶点。
我也还记得我们曾在另一个大型城市中给一家银行做报告，所有的分析师被带进会议室，环坐在一张令人记忆犹新的桌子四周，但报告会自始至终，都没有一名分析师或是基金经理提出一个问题。显而易见，与更加惊醒的、更愿意冒险的竞争对手相比，这家机构的表现必然处于较差的部位中。交流和对新观念的开放态度是非常重要的。
多年以前，我们为一家中型银行提供咨询服务，这家银行坚持宣称我们向他们推荐的股票应该从他们自有的、有限的核准清单中挑选。我们花了3个月的时间，每个月与这家银行的经理接洽，并申明他们的核准清单中没有股票能够符合我们的选股标准，我们不得不研究他们核定的股票。几个月后我们认识到，这些信托部门的关键行政人员在工作中已经倦怠了，这就导致了他们滞后的表现。
我们曾向另一家中西部的投资机构提供服务，但是这家机构对我们的服务始终持怀疑态度，因为它拥有一个如混凝土般坚定的信仰，就是任何潜在的投资机会都应该通过一个低估值模型来筛选。而不管是什么样的低估值模型，都很少能够显示出最优秀的投资机会，也就是说这家机构绝不会有一流的投资结果，除非它抛弃低估模型。对于大型机构而言，这样做绝非易事，这好比让一名浸礼会教徒变为天主教徒，或是让一名天主教徒变成浸礼会教徒一样。
许多记录平平的大型资金管理机构有这样一种趋势，就是辞退投资部门的负责人，随后再寻找一名投资方式极其相似的替代者。显然这并不能解决投资方法和投资理念方面的缺陷。洛杉矶的太平洋证券银行（Security Pacific Bank）是这一规则的例外。
1981年7月，它整改了投资管理部门的高层，引进了一名新成员，这名新人具备截然不同的投资方式、优越的投资理念和出色的投资记录。结果是戏剧性的，好像一夜之间就完成了华丽转身。1982年，太平洋证券旗下的G基金在全国排名第一。
聪明反被聪明误
有些公司过于强调节省管理费用，特别是在管理金额巨大的基金时。通常会有一名精算师向他们保证，只要管理费用削减0.125%，他们的养老基金就能从中节省出来。
如果一家公司要管理数十亿美元的资本，增加费用开销和激励措施是有意义的，因为这样就可以雇用这一业务中最好的投资经理。较好的经理会将额外付出的0.25%或是0.50%，10倍、20倍地赚回来。股市中你最不想要的东西就是廉价的建议，如果你正要接受一项心脏手术，你会去找那个收费明显最低的医生吗？
怎样筛选并评价投资经理
对于想要将基金业务外包给几名资金经理的公司和机构来说，有些小窍门要牢记。
通常情况下，应该给投资组合经理人整个周期的时间，之后再去检视他们的表现，从而做出是否换人的决策。给他从一个牛市时期的高峰到下一个周期高峰的时间，或是一个周期的谷底到下一个周期的谷底。这通常会涵盖一个3年期间，或是4年期间，而且这也允许所有的经理都能够经历一个上涨的股市行情和一个下跌的股市行情。
这一时期结束的时候，整体表现最差的20%左右的经理会被替代。在这之后的每年或是每两年，前3年或是前4年业绩表现处于倒数5%或10%的经理会被淘汰。这就避免了在短短几个季度或一年基础上的，由于个别经理人表现不佳而做出的草率辞退结论。
给定了时间，这一过程会选拔出一群表现杰出、经过实践检验的资金经理人。由于这是一个有效、长期、自我修正的机制，应该继续保持；如此一来，就没有必要在人事变动方面浪费那么多咨询人员了。
选拔投资经理的时候，应该要考虑他们最近3年或是5年的表现数据，以及最近这一时期的表现。投资经理的类型、风格和所在地的多样性应被加以考虑。调查范围应该广泛一些，没有必要局限于一名咨询人员狭隘、既定的思考范围或是投资经理的稳定性。
需要管理资金的企业或养老基金一定要注意，在经济状况处于重大转折点时，当心被外界影响，比如说决定何时应加大投资组合在股票上或债券上的比例，又或是决定应该强调价值被低估的股票。
拥有基金需要投资的城市或是国家必须要小心谨慎，因为它们的人员中很少在投资领域拥有丰富的经验。这些缺乏经验的人可能轻易就说去投资债券吧，因为债券被宣传为安全的投资方式，但是，这样的投资行为过后就会引起巨大的亏损。譬如，在2008年房地产业AAA次级贷款一揽子计划中，这样的情况就发生了。
客户们也会被“佣金应该支付的方向”或是“坚持将管理资金的权利赋予收费最为低廉的经理人”这样的想法影响。之后，本来是意图良好的想要节约资本的行为，往往下场是要面对这样一名投资经理—要么提供的服务很糟糕，要么根本不做具有实际价值的任何调查。这一缺陷花费了投资组合中的资本，就如同把相同的甚至更多的钱花在一项由缺乏经验的人所执行的交易上。
指数基金是可行之路吗
最后，这个词语可以代表证券投资组合。有这样一个假设，说养老基金的目标与大盘指数的表现匹配就可以了，这在理论上可能会成为一个危险的论调。
如果我们再一次来看1929年股市崩盘的时候，大盘指数的市值下降90%，没有一个有头脑的受托人能够相信他的基金投资目标应该是下跌90%，没有人会因为基金完成了与大盘指数灾难性的表现相匹配的目标而高兴。
1974年时，我见过这件事情的一个小版本，当时我被叫去评估一家基金的市值，这只基金已经损失了整整50%的资产，原因是它的管理机构是专门研究并促进推广指数基金的。人们都非常失落，但他们感觉过于尴尬，而不愿意公开自己的投资结果。
大家为什么要期待大多数投资经理在工作中的表现，比大多数音乐家、球员、医生、教师、艺术家或木匠在自己的本职工作中要更好呢？事情的真相是，典型的人在给定的领域中，表现是稍微欠佳的。资金管理中的回答与其他职位中的回答是一样的：要得到超越平均状态的结果，你需要突破自己的逻辑，去寻找那些总是能够一致突破大盘指数的少数资金经理的投资方式。
有些人会说：这不可能，但他们的说法是不正确的。如果抱怨所有的信息天下皆知，不可能有一种选股方式胜过大盘平均的表现，这是没有意义的。
1965年开始启用的价值线排名系统，对于胜过大盘的选股方式的实际存在性而言，是一个客观的证据。我们自有的高级数据图排名股票已经戏剧性地跑赢了大盘。
一次在纽约大学公休时，艾奥瓦州立大学（University of Iowa）的教授马克（Marc Reinganum）[后来他成为南方卫理公会大学（Southern Methodist University）的教授]指导了一项独立的研究，标题为“挑选超级证券”。为了这一研究，他挑选了9个变量，与本书中提及的可以相提并论，并且在1984～1985年，投资结果胜过标准普尔500指数36.7%。无独有偶，我们现在已经收到了1000多封来自投资者的鉴定书，证明他们也已经跑赢了大盘指数。
那些说股市在随机漫步的投资者非常可惜，因为他们接受了错误的信息。有大量的系统或服务能够并且的确已经跑赢了大盘指数。不幸的是，有太多基础贫乏的观点、错误的理解、毁灭性的情绪也要来股市中插上一脚。
只是有时候大家的判断是错误的或肤浅的；有时候又会有太多复杂的变量；有时候时代变化太快以至于我们来不及反应；而最终结果就是，有太多基础因素和技术型的研究报告在推荐一路下跌表现平庸的股票。这就是为何在每个熊市行情开始的时候，卖出建议很少出现的原因。
如果未来能够创造出恰当的规则，能够保证政府不受投资决策影响，全社会的证券投资中有一小部分指数化是可能最终实现的。毕竟，社会中现存的证券投资表现实在不堪，甚至在20年这样的长期区间中，连通货膨胀率都不能够弥补。
你可以发现，即使是职业投资人也需要权衡自己正在做什么，而且如果先前的投资方法没有成效的话，他们还需要转变投资方法。我们都会犯错，但关键在于，一旦发现有什么不对的时候，就要马上追究是什么导致了这样的结果。历史会给你坚实的例子，这将在投资道路中引导你前进。
只有通过谨慎的学习和研究，而且还不能接受传统的智慧，我们才能够发现这些有价值的结论，运用它们并且获利，你也能做到。认真学习一下第1章的实例，这样你就可以更好地指导未来的投资。