第一部分
合伙制年代（1957~1968年）
沃伦·巴菲特正式的投资生涯始于1957年，以他的投资合伙制企业的组建为标志。巴菲特曾在哥伦比亚大学商学院学习（有完整的档案记录），本杰明·格雷厄姆是他的导师，在格雷厄姆–纽曼公司作为证券分析师工作两年之后，巴菲特先生组建了巴菲特有限合伙企业，该企业的资金来自朋友、家庭和关系紧密的伙伴。
巴菲特投资生涯晚期的投资思想被广泛地解读和传播，但对他合伙制时期的投资话题却鲜有明确系统的阐述。首先，人们对他那个时期投资的了解，主要是聚焦在一个关注便宜货的买家形象上。在1962年给合伙人的信函里，他阐述道：自己投资哲学的核心就是以便宜的价格购买资产。这种思想就是源于本杰明·格雷厄姆的传统观点，即聚焦相对于内生价值（来自对公司创造现金流能力或公司资产价值的基础性评估）价格较低的投资标的。其次，巴菲特坚信市场的波动特性，即市场要么高估一家公司，要么低估一家公司，但长期而言，市场价格是围绕着企业的内生价值上下波动的。再次，巴菲特先生还关注投资者的心理，即谁在这个市场上投资，这类投资者的想法会有什么影响。有几次，他还提到投资者是否具有稳定心态的概念，并提到几个不同时期的投资狂潮。
在经营合伙制企业的过程中，沃伦·巴菲特对其所持证券是秘而不宣的，对有限合伙人采取的是类似黑匣子的策略。在1963年年底给合伙人信函的附件里，巴菲特说道：“我们不能谈我们当期的投资经营情况，那种大嘴的做法对我们经营业绩的改善绝对无益，而且，在某些情况下，还会严重损害我们的利益。基于这个原因，如果有人（包括合伙人）要问我们是否对某个证券感兴趣，那么，我们就不得不求助于宪法第五修正案了！”
在这个时期，巴菲特所做的相当一部分投资，都是基于价值和公司行为。有时，巴菲特合伙制企业会把其净资产的35%投到单一的公司，有时，只要有机会，还会收购这家公司的控股权。
在20世纪50年代末和60年代，巴菲特经营他的合伙制企业之时，美国正在经历一个相对温和的经济繁荣期。这段时间美国的经济并没有像其政治那样动荡不堪。在50年代，道琼斯指数从1950年的近200点，爬升到1960年的近600点（200%的增幅）。虽然在这个时期的初期出现过一次小幅的经济衰退，道琼斯指数从1961年年底730多的高点，回落到530多点（27%的跌幅），但及至1965年，道琼斯指数又攀升到900多点（由低点上涨了70%）。在肯尼迪时代，经济继续增长。只是在20世纪60年代末通胀率开始快速爬升时，市场才开始显露出严重担忧的迹象。在1968年，关掉其投资合伙制企业之前，巴菲特发现要想找到他极力寻找的价值投资机会，越来越困难了。事实上，这就是他在业绩表现很好的情况下，要关掉合伙制企业的关键原因。
在本书中，我把第一部分论述的5个投资项目，视为巴菲特合伙制时代最重要的或最有趣的投资项目。
/第1章/
1958：桑伯恩地图公司
桑伯恩地图公司（Sanborn Map Company）的发展史非常有意思！在19世纪60年代，安泰保险公司聘请了一位名叫D.A.桑伯恩的测量师来测绘波士顿市的若干地图。安泰公司的目的是利用这些地图，评估调查区域内特定建筑发生火灾的风险。这些绘制的地图非常成功！桑伯恩也因此成立了自己的公司，也就是后来的桑伯恩地图公司（见图1-1）。在19世纪六七十年代，桑伯恩进行了地域性的扩张。在19世纪70年代末期，他已经为超过50座城市绘制了地图。【注】到20世纪20年代，在美国市场上，桑伯恩地图公司已经成为火灾保险地图领域的领导者。
为了更好地理解桑伯恩地图公司及其产品，很有必要首先了解一下火灾保险行业。火灾保险业务起源于经历过1666年世纪大火的英国。那次可怕的大火摧毁了伦敦市近13000栋房子，造成近20%的伦敦居民流离失所！在18世纪和19世纪，火灾保险行业也在美国逐渐登上了舞台。美国最早的火灾保险业务由一些英国公司经营（它们都拥有皇室特许权），随后一些美国公司也加入其中，主要进行区域化经营。在19世纪末，具有相当规模的火灾保险公司已经出现在波士顿和费城等大城市。这些公司的业务就是承保火险。在确定价格之前，它们必须检查所涉的每个建筑的细节——它们的建筑类型、建筑材料、窗户数目和与结构相关的其他因素（包括周围的环境结构）。因此，这种方法需要有专业测量师进行实地考察。但由于实地考察费时费财，所以，若一家火灾保险公司拥有详尽的地图来合理地评估火灾风险，那么，它就会占有明显的竞争优势。首先，相比于每次只评估一个建筑，如果火灾保险公司一次能够评估一条街区甚至城市中的一个区域，那其效率和效益就不可同日而语了！更重要的是，相较所得的信息每次只为单个保险公司所用，地图有着规模优势：一旦绘制出来，多家保险公司就可以利用这张地图，对同样一组建筑结构进行风险评估。【注】这类似于现在的地震勘察行业，它测绘出的地图对于石油公司开发海洋石油同样重要。举个例子，TGS-Nopec公司就得益于相似的规模优势：TGS-Nopec对海底区域（像墨西哥湾）进行二维和三维的大面积测绘，然后，它们将这些信息卖给对在该地区有开采兴趣的几大石油公司。在桑伯恩地图公司特定的时代背景下，它们的绘图做法与多元分保的机制相适应：由多家保险公司合作为一个大型工业设施担保，每家公司只需要承担其中的一部分风险。
图1-1
测绘这种详细地图的初始费用非常高昂，但一旦桑伯恩地图公司投入大量资金测绘出一个城市的地图，那么，它在这个地区持续经营所需资金就会少很多。通常来说，持续经营的工作只需少数测量师，在一定区域监控道路和建筑物的变化，并把这种信息发给桑伯恩总部的制图部门，以便增补编辑地图。这意味着，随着时间的推移，桑伯恩的利润率会非常高！但是，如果一个竞争者进入相同的市场，它就必须和桑伯恩分享这个城市的顾客收入——此时，大家从被瓜分的市场所获的收入都不多，无法收回前期地图测绘所投资金。因此，一旦桑伯恩测绘了一个城市的地图，通常就不会有第2个竞争者进入。这里所述的第二点特别适合于行业的整合。
鉴于这个背景，就不难理解像桑伯恩这样一个执行力优秀的公司会如此的成功——该公司将其精力集中在两个方面：培训员工，以测绘精确的高质量地图；从两个方面积极寻求扩张——内生性增长和随后的并购增长。虽然在19世纪末出现了其他几家地图测绘公司，如杰斐逊保险公司、赫克萨摩–劳克尔、佩里斯–布朗（在1889年与桑伯恩公司合并）以及唐金地图公司，但桑伯恩地图公司依旧是20世纪20年代毋庸置疑的赢家。【注】最后一个较大的促进了这次转型的因素是保险公司对标准化的需求。当保险公司普遍倾向于以同一标准培训保险从业者的时候，一个像桑伯恩这样有系统性的测量流程，并且拥有全国规模的公司，就有很大优势。
到1958年，在沃伦·巴菲特投资时，桑伯恩已经在行业中占据了几十年的主宰地位。如果想了解彼时桑伯恩公司原汁原味的产品，你可以找到如图1-2和图1-3所示的、该公司于1867年绘制的波士顿城市地图。
图1-2 桑伯恩绘制的波士顿市关键信息地图（1867年）
出于忠实于协助保险公司评估火灾风险的初衷，桑伯恩地图不仅有城市街道和房屋的细节，甚至还包括下述的信息：街道下面自来水总管道的直径、窗户数量、电梯井、建筑物的施工材料以及工业设施的生产线等。通常，这种卖给客户的产品是重量在50磅【注】左右的大型地图（覆盖了特定城市相关建筑及其附属物的详细的资料）。除最初所得产品销售收入外，桑伯恩还会向客户收取订阅费，以保持地图的更新。比如说，奥马哈这样一个中型城市，每年的订阅费大约为100美元。虽然这种详尽地图的适用范围已经扩大到包括公共事业、抵押放款公司以及税务机关，但直至1950年，桑伯恩公司95%的收入依旧来自那核心的30家保险公司。【注】
图1-3 桑伯恩绘制的波士顿市地图（1867年）
资料来源：D.A.Sanborn.Insurance Map of Boston.Map.New York：1867.From Library of Congress，Sanborn Map Collections.
考虑到上述所有的相关情况，桑伯恩在20世纪50年代以前，是一家一流的企业。它为顾客提供了重要的服务；作为回报，它也得到了稳定且盈利的续生收入。不幸的是，在20世纪50年代，新技术的问世导致了桑伯恩地图替代品的出现。此前是基于建筑结构和周围环境，利用地图来衡量保险所涉及的风险，但保险公司现在可以依赖基于财务信息（诸如建筑结构成本）的数学计算方法了。这种系统方法被称为“记分卡”（carding）。此时，对于桑伯恩来说更为不幸的是，这种新方法已经明白无误地被人们所接受了。到1958年，当巴菲特开始投资桑伯恩时，它的利润率已经急剧下滑了很多年。相较于1938年的每股110美元，桑伯恩的股价已经跌至每股45美元左右了（接近60%的跌幅）【注】巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1961 年1 月30 日。。根据巴菲特写给合伙企业股东的年度报告，这个股价的滑落过程和道琼斯工业指数从120点左右增长到550点左右（360%的增长）的过程，发生在同一时间段。
在巴菲特投资桑伯恩的那个时候，对于也考虑对该公司进行投资的人来说，他们的相关评估可能也是大致如下：在很长时间里，桑伯恩是一个接近完美的企业：资金的收益率高，而且是行业关键服务的唯一供应商。但在1958年之前的那几年，该企业的产品面临被新技术产品替代的严重问题。这次技术革新，清晰而大幅地侵蚀了桑伯恩在火灾保险业中的核心业务。尽管它有引以为豪的过往，但对于一个刚刚开始关注这个企业的分析师来说，这个企业的基本面就很差，因为它好像正经历着结构性的衰退。看看在1960年原始版的《穆迪行业手册》中，桑伯恩地图公司（在1959年被更名为第一佩勒姆公司）详尽的财务信息（见专栏1-1及表1-1~表1-5），人们从中可以看到，从1950年开始，该公司的毛利和净利就开始逐渐下降。1950~1958年，它的净利每年都下降大约10%。
然而，更为认真的分析会揭示出有点不同的结论，而且，也是巴菲特认同的结论：桑伯恩地图虽然正在经历衰退，但它肯定还不是一个没有任何希望的企业。
专栏1-1
桑伯恩地图公司财务信息节选（选自1960年出版的《穆迪行业手册》）
第一佩勒姆公司
发展史：1876年2月8日，在纽约注册成立桑伯恩地图出版公司。1899年改名为桑伯恩–佩里斯地图公司。1901年12月更名为桑伯恩地图公司。1959年12月31日改称现在的名称，详见下方“重组”一段的内容。
重组：在1959年12月15日，股东们核准了公司名称变更，并在12月31日生效——前提是把地图业务转移到被称为“桑伯恩地图公司”的一个全新的纽约公司；公司名称变更为“第一佩勒姆公司”，并且为了扩张权限及公司业务，增补了执照内容。新业务包括买卖其他公司股票、债券及其相关的有价证券。相关的结果是，公司直接参与的部分只是管理其投资资产，包括以经营资产形式收到的新桑伯恩地图公司的315000份普通股。
经营范围：从1959年12月31日开
子公司：桑伯恩地图公司，全资拥有，在美国境内及其某些管辖地的城市和集镇，测绘并出版火灾保险及房地产地图。主要销售给火灾保险公司及其相关方。此外，绘图服务也服务于社区规划、公共事业的标注和市场分析。印刷厂和总部位于纽约的佩勒姆。在芝加哥和旧金山有分支机构，在纽约和亚特兰大有销售处。
管理人员：C.P.赫贝尔，总裁；H.E.奥威亚特，副总裁兼办公室主任；R.E.科尔纳，C.F.多恩，副总裁；C.H.卡尔，助理副总裁；F.H.克雷斯特，财务主管；D.G.多宾斯，助理办公室主任。
董事：D.R.阿克曼，厄思蒙德·尤因，H.H.弗雷格，C.P.赫贝尔，H.W.米勒，H.E.奥威亚特，W.B.利尔顿，J.S.泰伯，W.C.小李奇微，W.L.诺伦，J.A.诺斯，L.A.文森特，P.S.布朗，W.E.巴菲特。
股东人数：1959年12月31日，1475人
员工人数：1959年12月31日，350人
审计师：查尔德，劳森·里昂纳多
办公地址：纽约市，佩勒姆，第五大道629
股本存量：第一佩勒姆公司普通股；补偿25美元
流通股——105000股，
表1-1 利润表（年度截止日为12月31日）（单位：美元）
表1-2 利润数据（年度截止日为12月31日）
注：股息从1934开始一直支付。在1934年，1股拆分为4股的时候，用库藏股支付了额外的1股。
转让代理员及注册人：米德兰海事信托公司，纽约。
资料来源：Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities（1960），915.
表1-3 资产负债表（截至12月31日）（单位：美元）
①市值：1959年，7349323美元；1958年，6972884美元。
表1-4 （单位：美元）
①截至4月16日。
表1-5
为客户提供的服务
桑伯恩
为了使我们的股东熟悉公司提供的服务类型，将在以下的段落中简单介绍一些典型的例子。
为位于宾夕法尼亚州的费城海军设施工程司令部和兰开斯特县阿特拉斯的社区避难所提供相关的设计和制作。这标志着结构区域的库存图形正被民防项目所用。
土地利用普查和最终土地利用图——涉及印第安纳弗洛伊德内149平方
纽约再分区后新的选举区地图。
灌木丛的危害调查——位于洛杉矶区域的圣拉斐尔山脉和瓦多戈山脉的未开发地带灌木丛危害调查，需要勘测及列示16000个建筑结构；同时，还有从圣贝纳迪诺延伸到加州的圣巴巴拉125平方英里的区域。迄今为止，有超过30000个建筑结构被勘测和登记。
原始地图——伯利恒钢铁公司位于加利福尼亚州里士满的燃港钢铁厂和皮尔诺制造厂新设施的原始地图，修订地图——位于伯利恒、约翰斯敦和宾夕法尼亚州黎巴嫩的伯利恒钢铁公司地图的修订。
街区住宅统计——位于纽约、芝加哥、达拉斯、沃斯堡、休斯敦及圣安东尼奥这些大都市的，总计为4000000多套住宅单元的统计工作。目的是为了确定雅芳公司产品的经销区域，要把这些相关的统计数据贴在地图的相应位置上。
为纽约市规划委提供了年度土地使用情况的修订服务和家庭户数统计。
为费城规划委在费城提供了土地使用情况的修正服务及土地利用变化的地域计算。
为一个电视服务项目提供了大约50个地区的缩略草图。
为美国自来水公司，以及位于纽约州、新泽西州、宾夕法尼亚州、肯塔基州的其他自来水公司编制和起草了自来水输送系统图。
把12卷俄勒冈州波特兰市的系列保
在本年度，我们的图解业务还在继续扩张。在教育领域，我们为普林斯顿大学和耶鲁大学新规划提供了图解业务。我们还提升了用于保险及其他相关目的的图解业务的客户数量。
资料来源：Sanborn Maps，Annual Report FY 1966，3.
当下，保险公司的合并和承保流程的革新已经减弱了地图在保险行业中的使用力度。这使我们有必要愈加认真地选择火灾保险地图的修订服务，以适应当今的要求。因此，我们从这个行业所获的收入一直在下降；但在另一方面，来自非保险业的定制测绘和地图服务的需求正在增长，并且，在将来还会一直延续下去。基于我们的研究，我们很难相信，在未来的几年里，保险公司将不会以任何形式继续需要我们的服务了。我们需要积极探索这个方向所有的可能性。
资料来源：Sanborn Maps，Annual Report FY 1966，4.
通过图1-2中的地图和专栏1-1中的财务数据，可以看出虽然在20世纪60年代中期，公司确实受到新技术（计分卡）出现所带来的负面影响，甚至比1958年的影响还大，但桑伯恩这个投资标的还是有些正面的东西。
（a）即使是在那个时期，保险业还会有一部分业务会涉及传统的地图服务；传统的地图测绘业务不会一夜消失，事实上，还存在着对地图修订的服务需求。
（b）桑伯恩地图的测绘服务总会有很多的其他用途，并非都受到计分卡技术影响。
1960年年底，巴菲特在给股东的年度信中写道，彼时，还有业务价值5亿美元火灾保险金的保险公司仍然在使用火灾保险地图，而且，桑伯恩公司依旧是盈利的——尽管其净利润率已经持续多年下降了很多。当我们重温一下穆迪的文献（见专栏1-1），可以看到，及至1959年，桑伯恩传统业务的经营利润已经跌到了仅比10万美元多一点，但这个数字似乎趋于稳定了。更具体地说，潜在投资者可以看到一个趋于稳定的核心业务，每年可以带来10万美元经营利润和大约20万美元的投资收益。由此看来，这里的关键点好像是：在巴菲特投资期间，桑伯恩地图公司显然还是处在盈利状态。
在分析的第二部分，让我们聚焦于估值。基于每股45美元的市价和10.5万份流通股，桑伯恩地图公司的市价总值是473万美元。就算把始于1960年的可观通胀率考虑在内，这个公司还是个彻头彻尾的小公司。基于写给合伙人信函所提供的数字并参考之前的相关数据（来自经营业务的10万美元的经营利润，和约200万美元的收入）【注】来看，这只股票估值的计算方法是：按照未调整过的2.4倍的1959年收入和47倍的该年12个月的全年经营利润。对于一家每况愈下的企业来说，仅看它的盈利能力，这个估值看起来肯定不便宜。事实上，若你想要这家股票价格为45美元的公司，适用10倍的市盈率进行估值，那么，它的净利润必须回到1938年的50万美元才行——我认为，对于一只有着结构性风险的股票，这才是一个更合理的估值。若不考虑其他因素，即使是这种估值，一个正常的投资人也不会投一个处在结构性衰退中的企业。由此可见，巴菲特可能是在该公司业务基本面上，嗅到了一些看起来更有吸引力的东西。
在1961年写给合伙人的信中，巴菲特谈到提高公司运营水平的可能性，因为桑伯恩此时在经营上忽视了自己核心的测绘业务。与此同时，他好像还指出了这样一种机会：通过重新包装和使用桑伯恩地图公司收集的那些丰富的有效信息，使其成为一种对客户更有用的改进产品——指出了该公司还有另一种积极的可能性。无论如何，巴菲特的所见肯定不同于这样的分析师：只肤浅地看到桑伯恩公司外表，把它作为一个因计分卡技术的引入而即将消失的企业看待。
但是，在桑伯恩地图公司这个投资案例里最有意思的部分，并不是业务经营。巴菲特先生清楚地看到的（其他人未予以足够重视的），是桑伯恩公司1959年资产负债表中的某项资产。【注】这份资产负债表显示，桑伯恩公司已经累积起了一个价值为700万美元的股票和债券的证券组合。这已经明显高于整个公司的估值。具体来说，在写给合伙人的信中，巴菲特指出这家公司具有咸鱼翻身的潜质。实际上，如果考虑到这家公司所持的投资组合的价值，它的交易价格还是负值。巴菲特进一步指出，在20年前，若不考虑它彼时的投资证券组合价值，这家公司的交易价格大约是18倍的市盈率或是每股90美元的价格。
最后，巴菲特坚信这是一个值得把握的机会。因此，巴菲特在桑伯恩公司上投了大约相当于巴菲特合伙企业35%的净资产额。在巴菲特的论述中，我发现了一个非常有趣的细节：他了解到董事会缺乏战略焦点，而且，他们与经营管理层不合拍。相对于大多数投资分析师，似乎在这个投资案例里，巴菲特通过更为详尽的视角，看清了该公司内那些关键的利益相关方。具体而言，似乎和管理层一样，他也看到了能够改善测绘制图业务的清晰的运营杠杆。但由于董事会拒绝改变，最终管理层面没有继续他们的诉求。
在我进入董事会之前，14名董事中的9名都是来自保险业的知名人士，但他们总共才持有10.5万股中的46股……第10位董事是公司的律师，持10股。第11位董事是一位银行家，也只持有10股，但他认识到了企业的问题，积极地指出这些问题，并随后增加了他的持股量……管理层有能力意识到企业的问题，但他们受限于董事会，处在从属的地位。
他写道：为了获得这个企业价值并释放投资组合的价值，1958~1961年，通过收购桑伯恩公司的多数股权，使自己的股份数量变为控股程度。在1961年，通过成功地将桑伯恩地图公司分拆为两个独立的实体，巴菲特就基本实现了他的投资目的。首先，他采用明确的步骤将基础的地图业务部分从董事会的控制下分离出去，使这项业务的运营改进得以推进。而且，根据分拆协议，若这个实体的经营状况能够成功扭转形势，那么，它还会获得125万美元的股票和债券准备金，作为追加资本。其次，投资组合价值的剩余部分，将用于交换桑伯恩地图公司股票，这涉及桑伯恩地图大约72%的流通股。作为最后一个亮点，这项交易还
包含一个聪明的缴税结构，将节省股东大约100万美元的公司资本利得税。
若回头总结这项投资，似乎最终有两个因素起到了关键作用。一个就是体现于证券组合中清晰的资产价值——仅需要一种方式去实现之。此外，不可忽视的是其基本业务，虽然处于结构性衰退之中，但还没有破产或现金流殆尽之虞——就像那种交易价格低于其现金价值的项目所常见的情况。事实上，在这个企业里，巴菲特多半看到了立即改进的可能性以及完成一个惊天逆转的潜质。在这个案例中，巴菲特为此获得了企业控股权地位，使他能够实现这项投资的价值。当然，这自然也和他做交易的能力有关。
桑伯恩地图公司的故事并没有结束于20世纪60年代。事实上，在接下来的几十年中，这家公司作为一个经营实体而继续运营。它设法在传统的火灾保险地图服务的基础上，创造了多条不同的业务线。大多数投资人并不知道，及至2015年，桑伯恩地图竟然依旧屹立不倒。该公司作为一家独立实体一直运作到2011年，才成为英国媒体康采恩DMGT的子公司，此后，在一次管理层收购中，被卖给了该公司的管理层。今天，该公司的主要业务包括地理空间数据可视化技术、三维地图、空中摄影、现场数据采集、与雨水相关的软件服务、森林库存管理以及与野火相关的保险风险评估。【注】事实上，这其中的很多服务还与桑伯恩公司的地图测绘、数据采集及其分析的传统业务相关。
批注：
注：Sanborn Maps， Annual Report FY 1966， 1–2.
注：Wrigley， Robert L.，“ The Sanborn Map as a Source of Land Use Information for City Planning，” Land Economics， 25， no.2 （May， 1949）： 216–219.
注：http：//www.lib.umd.edu/NTL/Sanbornhistory.html.
注：1磅=0.453 592 37千克。
注：Wrigley“， The Sanborn Map as a Source of Land Use Information for City Planning.”
注：巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1961年月30 日。
注：我的假设是：在其经营业务带来的132120美元的经营利润之上，适用桑伯恩地图公司于1959年27%的税率，得到10万美元的净利润（取整数）。为了仅表现来自经营业务的盈利能力，我把投资收益排除在外了。在1960年致合伙人的信函里，巴菲特引述道，“地图业务的税后利润……都不足10万美元”。
注：当你再次查看桑伯恩公司的财务数据（穆迪文献所示）时，潜在投资者应该能够确认这个投资组合的存在，但只有关注细节的投资者才能看清这个信息。事实上，这份资产负债表的相关数字仅仅表现了以成本价260万美元确认的这些投资资产。你需要看下面的注解：这里提到了这些资产的市值是730万美元。
注：http：//www.sanborn.com.